化妆品行业专题：抽丝剥茧，外资品牌复苏背后的行业脉络

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年06月29日化妆品行业专题抽丝剥茧，外资品牌复苏背后的行业脉络行业研究 · 行业专题 商贸零售投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若证券分析师：柳旭021-60933168021-603754630755-81981311zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004S0980522120001证券研究报告 | 2026年06月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资要点n自2025年三季度以来，外资美妆品牌在华业绩的复苏趋势较为明显：欧莱雅、资生堂以及雅诗兰黛三大主要国际美妆集团，中国区相关的区域分部增速分别在25Q3回正至5%/8%和9%，并将正增水平延续至26Q1。同时我们从线上增速跟踪来看，自25年下半年至今，包括赫莲娜、雅诗兰黛、兰蔻等在内的重点外资品牌均实现了强劲的双位数正增长，且在各主要平台的618大促美妆前十榜单中外资品牌数量也明显提升。此外，从外资品牌披露的经营举措来看，均提及了包括加大中国地区社交电商重视性，提速产品研发的本土化，以及加大与国内本土品牌的“学习”等举措，显示对中国市场重视度依旧。n不同于市场普遍将本轮外资品牌的回暖简单归纳为经济K型分化下高端复苏的一环，我们认为其背后更深层次反应的是行业进入新渠道和新产品的双红利退坡期下，行业整体竞争范式正回归至品牌力竞争本身。一方面，渠道端，中国移动互联网月活用户规模触及已达12.76亿高位，线上购物渗透率接近饱和，原有电商平台格局稳定；另一方面，产品端，2025年全国普通化妆品新增备案总量同比下滑14.1%，基础品类与包装形态创新趋于同质化。因而国货过去主要实现差异化突围的两大抓手出现周期性回落。而在品牌力层面，与外资品牌以时间和资金换取的品牌底蕴相比，多数国货品牌仍存在一定差距。n但同时，我们也不认为这就是竞争的终局，相反也为国货未来的发展侧重方向指明了道路。1）一方面，已经积累一定品牌基础的头部国货龙头，今年开始持续优化营销投放结构，收缩低效达人直播，强化品牌自播与心智建设，毛利率水平反而有所提升；并正通过内生孵化与外延并购双轨搭建多品牌矩阵，以及全球化拓展，搭建出满足多元需求的品牌力矩阵。2）另一方面，部分外资品牌的经营打法，实质上也在透支现有品牌基础，长期来看给了优质国货更大的机会：一是从近两轮的大促来看，国际品牌加大了社交电商投放与折扣力度，“以费换量”的增长模式也存在对自身品牌力的消耗；二是，产品创新升级同样乏力，而通过套盒式的产品组合也逐步被贴上性价比的标签，同样不利于长期发展。n投资建议：整体来看，面对国内化妆品市场已正式步入存量博弈新常态，国货品牌首先加大深耕品牌力建设，并将战略重心转移到品牌价值的长期沉淀上；同时正向“多品牌大集团”模式跃升，以打破规模天花板；此外，加速出海与全球化布局也已成为寻找增量的必然趋势。我们建议关注：1）已经成功跑通平台化机制并具备一定品牌力基础的国货龙头，在稳固主品牌表现的基础上，通过内生外延构建完善的多品牌、多品类矩阵，实现集团化发展，推荐：珀莱雅、毛戈平、巨子生物、贝泰妮、上美股份、上海家化等；2）仍处于增长势能下的细分龙头，通过持续深耕定位赛道下的品类布局，做大做深品牌心智，在当下营收基础上同样具备较高的成长空间，推荐：水羊股份、丸美生物等。n风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。表：重点公司盈利预测及投资评级公司代码　公司名称投资评级收盘价总市值（亿元）EPS PE06-2606-262026E2027E 2026E2027E603605.SH珀莱雅优于大市56.702254.174.68 13.6012.121318.HK毛戈平优于大市50.602483.294.22 14.3111.162367.HK巨子生物优于大市25.802741.821.92 13.2212.54资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测，注：巨子生物、毛戈平价格为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容现象解析：海外大牌在华复苏表现与增长归因01行业脉络：红利见顶下的存量博弈，竞争回归“品牌力”02国货破局：品牌升维、矩阵扩张与出海寻路03投资建议04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、现象解析：海外大牌在华复苏表现与增长归因请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：部分外资品牌中国线上增速资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1赫莲娜兰蔻欧莱雅雅诗兰黛资生堂n 全球化妆品集团在中国区的表现来看，大部分外资品牌表现趋势具有一致性。2024Q2至2025Q2期间，主要是受宏观消费影响、本土国货强势崛起分流、旅游免税零售持续低迷，以及品牌主动进行去库存与渠道调整等多重内外因素共振冲击所致，除LG在24年下半年出现短暂冲高外，其余多数跨国巨头均遭遇较为明显的下滑或是失速。n 但25Q3成为市场触底反弹的关键分水岭，各大巨头呈现出一定程度上的共振回暖趋势，无论是财报表现还是国内的线上增速均表现出拐点趋势。从财报来看，欧莱雅、资生堂以及雅诗兰黛，三大主要集团，中国区相关区域分部增速分别在25Q3回正至5%/8%和9%，其中雅诗兰黛在25Q4进一步攀升至13%的高位。同时我们从线上增速跟踪来看，进入2025年下半年以来，包括赫莲娜、雅诗兰黛、兰蔻等在内的重点外资品牌在均在多个季度中实现了强劲的双位数正增长。1.1 外资品牌在华销售去年下半年拐点后呈现持续回暖 表1：全球美妆集团中国区/亚洲区收入增速24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1雅诗兰黛 双位数下滑-10% 中个位数-1%9%13%6% 欧莱雅 -7%-4%-2%-9%5%1%5% 资生堂 -23%2%-14%-7%8%2%-1%爱茉莉-34%-9%-10%23%9%-10%-13%LG生活12%21%-4%-8%-5%-17%-14%花王-45%-30%-3%-16%50%68%11%联合利华3%3%2%5%7%7%6%资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理，注：欧莱雅为北亚，资生堂为中国+旅游零售，花王（化妆品业务）、联合利华为亚洲区，其余均为中国区收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：抖音大促美妆行业榜单排名资料来源：抖音电商营销观察、国信证券经济研究所整理n 今年来看，线上大促排名反映出外资头部品牌进一步份额回升趋势。今年618大促抖音5.27-6.1期间前五国货仅有珀莱雅，其余全为外资高端品牌。而去年618和双11大促国货在抖音渠道前五分别占据2-3个名次，且国货稳居榜首。整体来看，外资美妆品牌销售持续走强一方面系部分品牌前期低基数下加大了营销折扣力度，另一方面，线上平台在量增触及天花板后也有意识向