有色金属行业研究：新周期锂的激励价格：资本开支抬升重塑供给门槛

敬请参阅最后一页特别声明 1 金属材料组 分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001） wujinkai＠gjzq.com.cn 分析师：金云涛（执业 S1130525030002） jinyuntao＠gjzq.com.cn 新周期锂的激励价格：资本开支抬升重塑供给门槛 投资逻辑： 核心结论：资本开支抬升重塑锂新增供给门槛，新一轮锂上行周期中枢将不低于 25 万元/吨。 我们梳理 67 个锂资源项目样本，按 2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期比较 CAPEX/OPEX 变化。结果显示，锂项目成本上行的核心变量来自资本开支，三期平均 CAPEX 由 11.2 万元/吨 LCE 年产能升至 31.7 万元/吨 LCE 年产能，平均 OPEX 由 3.0 万元/吨 LCE 升至 5.0 万元/吨 LCE。新增供给定价约束由运营成本向资本回收切换。 资源结构：硬岩仍低，盐湖变重，黏土抬高边际。 传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低 CAPEX 属性，2024-2026 年可研项目平均 CAPEX 约 8.3 万元/吨LCE 年产能；盐湖项目资本强度持续上行，最新一期平均 CAPEX 升至 36.1 万元/吨 LCE 年产能，核心原因为盐湖提锂技术的变更，新项目普遍使用 DLE 直接提锂技术；黏土和其他资源路线进入高资本区间，最新一期平均 CAPEX 分别达到 50.1 和 46.8 万元/吨 LCE 年产能。新增供给从成熟硬岩资源向盐湖、黏土及复杂工艺路线扩散，推动整体资本开支中枢上移。 成本分化：CAPEX 分层明显走阔，OPEX 分化相对收敛。 从项目数量看，2019-2023 年硬岩占比升至 56%，最新一期回落至 33%；黏土和其他类型占比由 2019-2023 年的 11%升至最新一期的 38%。从成本贡献看，最新一期硬岩对平均 CAPEX 贡献仅约 2.8 万元/吨 LCE 年产能，盐湖、黏土和其他类型贡献分别为 10.3、11.9、6.7 万元/吨 LCE 年产能。CAPEX 最高/最低矿种平均值比值升至 6.05x，OPEX 最高/最低比值约 1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。 刺激价格：最新一期新增项目门槛价升至 24.5 万元/吨 LCE。 在 2 年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期碳酸锂刺激价格分别为 9.86、16.67、24.52 万元/吨 LCE。回收期和融资成本是影响门槛价的关键变量，回收期由 3 年缩短至 2 年、WACC 由 6%升至14%时，最新一期样本刺激价格抬升幅度均高于前两期。高 CAPEX 项目进入供给边界后，新增供给释放对价格中枢的要求明显提高。 投资建议 尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于 25 万元/吨，中长期我们依然看好锂价表现。 风险提示 锂需求走弱超预期；锂供应释放超预期；项目 CAPEX/OPEX 测算偏差；刺激价格模型假设偏差；锂价波动超预期。 有色金属行业研究 2026 年 06 月 28 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、资本开支：新增供给的边界变重 67 个可比锂资源项目样本显示，资本开支是本轮供给门槛上行的主要变量。我们梳理了锂资源项目公开披露的可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，按 2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期归类，三期样本数量分别为 19、27、21个，覆盖硬岩、盐湖、黏土及其他资源路线。三期平均 CAPEX 由 11.2 万元/吨 LCE 年产能升至 19.5 万元/吨 LCE 年产能，再升至 31.7 万元/吨 LCE 年产能；同期平均 OPEX 由 3.0 万元/吨 LCE 升至 4.7 万元/吨 LCE，再升至 5.0 万元/吨LCE。资本强度抬升成为新增供给成本上行的核心。 传统矿种资本开支上移节奏相对平缓。若仅统计硬岩和盐湖项目，三期平均 CAPEX 分别为 10.2、18.3、21.1 万元/吨LCE 年产能，低于最新一期全样本 31.7 万元/吨 LCE 年产能。最新一期全样本均值上移，主要由高资本强度路线占比提升贡献。OPEX 端差异相对收敛，最新一期传统矿种平均 OPEX 为 4.7 万元/吨 LCE，全样本平均 OPEX 为 5.0 万元/吨LCE。 图表1：全样本和传统矿种平均 CAPEX（万元/吨 LCE） 图表2：全样本和传统矿种平均 OPEX（万元/吨 LCE） 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，国金证券研究所 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，国金证券研究所 硬岩项目维持低 CAPEX 属性。三期硬岩平均 CAPEX 分别为 7.6、14.4、8.3 万元/吨 LCE 年产能，最新一期重新回到低位，成熟硬岩资源在单位产能投资强度上仍具备优势。硬岩 OPEX 三期分别为 3.9、5.3、5.1 万元/吨 LCE，主要受精矿折算和加工费假设影响。 盐湖项目资本开支连续上台阶，盐湖提锂技术全部由滩晒法转向DLE直接提锂技术。三期盐湖平均CAPEX分别为12.9、24.7、36.1 万元/吨 LCE 年产能，资本强度持续抬升。盐湖新增项目在资源禀赋、提锂工艺、基础设施和建设边界上进一步重资产化，对前端投入的依赖增强。盐湖平均 OPEX 由 2.2 万元/吨 LCE 升至 4.2 万元/吨 LCE，运营费用同步上行，但斜率低于 CAPEX。 黏土和其他资源路线成为最新一期均值抬升的主要来源。2024-2026 样本中，黏土和其他类型项目平均 CAPEX 分别达到 50.1 和 46.8 万元/吨 LCE 年产能，显著高于硬岩和盐湖。对应 OPEX 分别为 4.2 和 7.5 万元/吨 LCE，除其他类型受特殊工艺或一体化项目影响波动较大外，运营端分化幅度低于资本端。 图表3：分矿种平均 CAPEX（万元/吨 LCE） 图表4：分矿种平均 OPEX（万元/吨 LCE） 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，国金证券研究所 来源：各项目可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，国金证券研究所 11.19 19.46 31.69 10.24 18.26 21.11 051015202530352016–20182019–2023最新一期全样本平均CAPEX传统矿种平均CAPEX2.95 4.66 4.96 3.12 4.48 4.67 01234562016–20182019–2023最新一期全样本平均OPEX传统矿种平均OPEX7.61 14.41 8.28 12.86 24.68 36.07 14.48 32.61 50.13 19.81 22.06 46.84 01020304050602016–20182019–2023最新一期硬岩盐湖黏土其他