基础材料行业动态点评：看好有色金属板块高赔率特征

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 看好有色金属板块高赔率特征 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 6 月 28 日│中国内地 动态点评 有色板块相对估值处低位，看好估值修复弹性 我们看好有色板块的估值修复弹性。截至 6 月 26 日，重点子板块相对估值与 PE-TTM 均处于 2020 年以来底部区间，中证黄金和铝指数的 PE-TTM 处于 2020 年以来 3-4%分位，中证铜、黄金、铝三板块指数相对全 A PE-TTM均处于历史 0.0%低分位。但我们认为 26-27 年有色金属供需格局偏短缺，行业景气和价格预期维持高位；当前市场对有色板块的定价悲观，下行空间或有限，具有一定估值修复弹性。板块短期受美国加息预期影响以及强美元压制，中期或仍然回归到基本面驱动的商品价格变化。我们认为，黄金看空交易拥挤、工业金属或维持高景气，有色板块当前具备高赔率特征。 黄金：看空交易过度拥挤+加息扰动有限，央行购金逻辑仍坚实 我们认为本轮美联储加息预期对金价压制力度远弱于 2022 年；当前空头拥挤叠加央行持续购金长线逻辑稳固，黄金高赔率突出。（1）中东局势缓和后，市场交易或回归基本面与利率关注；据华泰金属《格局向好但抑扬有度》（26-06-11），我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限；若未来美国重启短暂加息 25-50bp，对应金价的负面影响或在$50/oz以内。（2）资金端 GLD 一年期看跌偏度已逼近极值，空头或已充分计价，若边际利好落地或易触发空头平仓，带动金价反弹。（3）中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化。央行、个人和金融机构或将持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028 年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。 工业金属：供需格局紧张，景气度维持高位 铜铝等工业金属的供给约束仍在深化，景气度有望持续。铜方面，全球铜矿CAPEX 周期漫长，新项目从勘探到投产平均需 7-10 年，2026-2028 年新增供给增量有限；近期蒙古 Oyu Tolgoi 运输受阻、澳大利亚 Cadia 铜金矿因地震停产等供给扰动频发，进一步收紧短期平衡。铝方面，中东局势对电解铝供给形成扰动，预计 26 年全球电解铝供需缺口或持续扩大。需求端，全球制造业 PMI 持续走强，新兴市场工业化与全球能源转型（电网、光伏、电动车）对铜铝的增量需求构成中长期支撑。 宏观：高风偏+流动性偏松，相对估值低位或意味高赔率 宏观层面上，高风偏与流动性偏松的组合对有色板块构成有利背景。截至 6月 26 日，市场流动性边际收敛但仍处于宽松区间，VIX 恐慌指数从前期高点回落，市场风险偏好或持续修复。在此背景下，有色金属行业景气度维持高位，但板块相对于全 A 的估值折价已达历史极值区间，6 月 26 日中证黄金板块相对全 A PE-TTM 仅 0.93x（0.0%分位，2020 历史中位数为 1.74x）、铝 0.61x（0.0%分位，0.98x）、铜 0.76x（0.0%分位，1.13x），下行空间有限。黄金、铝、铜板块相对估值低于 2020 年以来中位数约 87%、60%、48%。下跌空间有限、上行弹性可观，属于典型高赔率交易窗口。 风险提示：贵金属价格大幅变动；下游需求不及预期。 (4)265585114Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 黄金 ETF 的 25 Delta 看跌/看涨期权历史价差组合或已逼近极值 资料来源：Market Chameleon、华泰研究，数据截至 6 月 26 日 图表2： FOMC 会议后各利率区间条件概率 资料来源：CME Group、华泰研究，数据截至 6 月 26 日 图表3： 中证铜金铝板块指数相对全 A 估值 PE-TTM 走势 资料来源：Wind、华泰研究，截至 2026 年 6 月 26 日 0.00.51.01.52.02.53.03.52020/1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/32025/1/32026/1/3CS黄金CS铜CS铝1.0X(与全A同估值） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 图表4： 有色金属各板块相对全 A PE-TTM 估值情况 子板块 相对全 A PE-TTM 比值 历史分位数 估值状态 CS 黄金 0.93 0.00% 极端低位 CS 铜 0.76 0.00% 极端低位 CS 铝 0.61 0.00% 极端低位 CS 镍钴锡锑 1.16 12.40% 偏低区间 CS 有色金属 1.06 8.10% 偏低区间 CS 锂 2.00 46.00% 中位 CS 稀土 3.84 57.80% 中位 CS 钨 3.73 95.40% 偏高 资料来源：Wind、华泰研究，数据截至 2026 年 6 月 26 日 图表5： 海外及全球电解铝供需平衡预测 年份 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 海外电解铝产量 万吨 2,780.14 2,784.09 2,864.30 2,808.98 2,849.30 2,913.66 3,012.61 2,895.41 3,286.60 3,628.63 海外铝加工供应 万吨 717.18 663.61 777.54 831.16 769.85 912.02 878.18 1,011.89 979.96 983.25 海外电解铝消费 万吨 3,561.61 3,151.88 3,661.16 3,598.04 3,423.04 3,635.91 3,693.43 3,767.30 3,906.69 4,043.43 海外电解铝净出口 万吨 -0.06 105.47 156.91 47.95 139.24 201.49 236.00 235.00 375.00 530.00 海外平衡 万吨 -64.23 190.35 -176.23 -5.85 56.88 -11.72 -38.65 -95.01 -15.13 38.45 国内供应 万吨 3,512.96 3,712.40 3,849.20 4,007.29 4,151.30 4,351.00 4,456.00 4,513.93 4,536.50 4,536.50 国内需求 万吨 3,582.10 3,815.97 3,987.51 4,085.84 4,298