扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长

证券研究报告·公司深度研究·电网设备 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 白云电器（603861） 扬帆出海拓欧美，AIDC 驱动新成长 2026 年 06 月 25 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.95 一年最低/最高价 9.32/22.63 市净率(倍) 1.75 流通A股市值(百万元) 6,845.19 总市值(百万元) 6,999.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.41 资产负债率(%,LF) 61.16 总股本(百万股) 540.53 流通 A 股(百万股) 528.59 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 4,985 4,928 5,540 6,473 7,991 同比（%） 15.12 (1.14) 12.42 16.84 23.45 归母净利润（百万元） 196.30 204.18 229.35 349.79 556.08 同比（%） 79.05 4.01 12.33 52.51 58.98 EPS-最新摊薄（元/股） 0.36 0.38 0.42 0.65 1.03 P/E（现价&最新摊薄） 35.66 34.28 30.52 20.01 12.59 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕电力能源综合领域，积极开拓全球市场。公司成立于 1989 年，2016年在上交所主板上市。自成立以来，公司深耕电力能源综合领域，早期产品以中低压成套开关设备为主，后通过重组桂林电容、控股浙变电气，产品拓展至特高压电容器、高压变压器及 GIS 等一次设备全矩阵。公司2021-2025 年营收/归母净利 CAGR 达 8.9%/38.1%，盈利高速增长。公司紧抓全球电网升级与算力爆发机遇，依托核心子公司积极推进变压器等产品走向海外高端电网市场，我们预计相关出海及新业务将在“十五五”期间迎来全面放量。 ◼ 订单结构升级推动变压器业务盈利修复，海外业务实现欧美高端市场突破进一步打开成长空间。自完成收购以来，浙变变压器订单逐步转向新能源主变、储能变压器等高增长赛道，多次中标主变和储能项目，受益于订单+管理改善 25 年首次实现扭亏为盈，我们预计 26 年起盈利能力将持续改善；公司此前海外业务已覆盖东南亚、中亚、中东、非洲及南美等市场，25 年公司整合集团内部海外资源，北美市场实现突破，给美国比特小鹿交付 2 台 138kV 主变，且后续订单有望接踵而至。公司出海高端市场战略目标清晰，“十五五”期间有望加速变压器等紧缺产品出口，实现量利双收。 ◼ 成套开关设备高压突破&低压应用场景持续渗透，电力电容器特高压份额稳定有望持续增长。1）成套开关设备：高压端看，24 年公司 220kV组合电器通过资格预审。25 年上半年 220kV 组合电器首次国网中标，同时公司正重点研发 550kV 超高压 GIS，并同步推进 252kV 无 SF6 绝缘气体型 GIS、罐式断路器等新产品研发，随着相关高价值产品逐步落地，公司盈利有望进一步提升。低压端看，公司 750V 直流配电系统首例轨交项目正式投运，相关技术可延伸至智算数据中心、楼宇直流配电、工业园区直流微网及光储柔直建筑等场景，进一步打开下游空间；2）电力电容器：公司电力电容器在国内特高压建设份额稳定，柔直换流阀直流支撑电容国产化替代我们预计公司将充分受益“十五五”期间特高压建设，电容器业务稳健增长；3）HVDC：白云电气集团子公司为光能源为国内 SST 技术、应用场景最领先的公司之一，公司布局 SST 上下游核心产业链，研发高频隔离变、固态断路器等核心零部件，快速切入AIDC HVDC 配电赛道，培育第二增长极。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司变压器出海欧美蓄势待发，积极拥抱 AIDC切入直流核心赛道，我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6 亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应 PE 分别为 31/20/13 倍，考虑到公司成套开关设备和电容器业务范畴不断扩展，变压器出海进展顺利，“十五五”期间有望加速增长，给予 2028 年 25 倍 PE，目标价 25.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新能源及储能装机不及预期，海外市场拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险。 -1%12%25%38%51%64%77%90%103%116%2025/6/252025/10/242026/2/222026/6/23白云电器沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 聚焦电力设备产业链，积极开拓全球市场 ...................................................................................... 5 1.1. 深耕电力领域，海外业务拓展顺利......................................................................................... 5 1.2. 战略聚焦新型电力系统，全产业链综合方案贡献主要收入................................................. 5 1.3. 股权结构家族集中，管理层履历丰富..................................................................................... 6 1.4. 业绩快速上涨后短期波动，费用控制能力良好..................................................................... 8 2. 电网&变压器&轨交海内外市场空间广阔，公司量利双端将充分受益 ....................................... 9 2.1. 全球电网进入 supercycle 上行周期，变压器等产品供不应求 ............................................. 9 2.2. 国网投资加速，“十五五”主网招标增速稳健 ....................................................................... 10 2.3. 新能源变压器规模快速增长，AIDC 变压器迈向“1-10”阶段 .....................................