非银金融行业深度报告：风起云涌，行业供给侧改革进入2.0时代——券商差异化发展专题(一)

证券研究报告·行业深度报告·非银金融 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 非银金融行业深度报告 风起云涌，行业供给侧改革进入 2.0 时代 ——券商差异化发展专题（一） 2026 年 06 月 25 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《关注头部券商估值修复；公募规模再创新高》 2026-06-21 《险资南向通正式开闸；陆家嘴论坛召开在即》 2026-06-14 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 券商并购重组 1.0 时代：以低成本获取网点资源及做大市场份额。2000-2020 年间的并购重组案例多发生在头部券商。例如：1）中信证券通过收购地方券商，扩展经纪业务版图；2）华泰证券通过收购联合证券、AssetMark 从区域券商成长为头部机构；3）中金公司通过收购中投证券，做大资产规模的同时，拓宽了财富管理业务客群；4）申银万国并购宏源证券，短期内主要经营指标进入一梯队。尽管从合并的出发点来看，既有自主收购，也有同一控制人基于一参一控促使的整合，但并购重组的核心逻辑主要体现在解决问题、或以低成本获取网点资源和快速做大市场份额。 ◼ 新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开。2023 年以后并购重组节奏明显加快，已有 8 起并购重组已完成/已公告，虽然各项案例的整合手段与路径有所分化，但大多由国资支持推动，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开。包括：1）汇金系：在当前政策持续鼓励优化券业资源配置效率、加速建设国际一流投行的背景下，首创“中金+信达+东兴”的“三合一”模式。2）区域整合：包括“国信+万和”、“国泰君安+海通”等，目前在审批过程中的东吴证券并购东海证券、东方证券并购上海证券也都是省内并购。我们认为区域整合加速有几方面原因：①同一区域或同一实控人间的并购难度更小，可自上而下推动。②经纪业务全面线上化以后，通过跨区域并购实现网点互补、客户互补的价值已大幅降低；③未来的竞争格局重塑可能更取决于资产规模、扩表能力等，区域间并购能更快产生协同。 ◼ 监管支持力度大，行业整合仍具备较大空间。国内券商本轮供给侧改革与 1.0 时代最大的不同点在于政策支持力度大。过去的并购重组主要是解决问题或市场自发的规模扩张，而本轮更偏向是主动塑造格局，如首次出现两家行业前五头部券商的强强联合（国君+海通）、首次出现“三合一”模式（中金+东兴+信达），核心目标都是打造能够参与全球竞争的航母级投行。此外，券商区域间的并购也正在加速，区域券商通过整合提升扩表能力、发展自身业务特色从而提升核心竞争力量的诉求越来越强，预计未来区域间整合将持续活跃。 ◼ 供给侧改革 2.0：通过“提升资产规模→提质增效→夯实自身业务特色”的路径重塑竞争格局。在资本市场深化改革、行业竞争格局加速重塑的背景下，资产负债表的规模与质量已成为衡量券商综合实力的核心标尺。扩表不仅意味着资本金的充实和资产规模的增长，更代表着机构在资本中介、做市交易、直投+跟投、衍生品业务等重资本业务领域的承载能力和服务纵深。从行业趋势看，传统佣金驱动的轻资产模式正面临费率持续下行和同质化竞争的双重挤压，而以资产负债表为驱动的重资本业务正逐步成为中型及大型券商拉开差距的关键胜负手。因此，持续提升扩表能力，如通过内生利润积累、外延并购整合、资本市场再融资等多元路径做大做优资产负债表，已成为券商由"规模扩张"迈向"提质增效"的必经之路。 ◼ 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%27%2025/6/252025/10/242026/2/222026/6/23非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 27 内容目录 1. 并购重组加速，有望推动供给侧改革 .............................................................................................. 5 1.1. 行业同质化竞争，供给侧改革将有助于形成新业态............................................................. 5 1.2. 新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开......................................... 6 2. 他山之石：多元化并购快速拓展业务版图 ...................................................................................... 9 2.1. 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势............................................................. 9 2.2. 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固地位................................................... 12 3. 国内券商并购重组 1.0：以低成本获取网点资源及做大市场份额 .............................................. 15 3.1. 中信证券：收购地方券商，扩展经纪业务版图................................................................... 15 3.2. 华泰证券：整合联合证券与 AssetMark，从区域券商迈向头部机构 ................................ 17 3.3. 中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础................................................................... 20 4. 国内券商的供给侧改革将进入 2.0 时代 ......................................................................................... 22 4.1. 国泰海通：政策推动下的首个大规模并购........................................................................... 22 4.2. 国联民生：地方国资整合的典型样本............................................................................