2026H2航空投资策略暨行业框架：赔率与胜率兼具

2026/6/25126H2油价压制大概率缓解，海峡与油价边际变化决定行情斜率各航司Q2业绩或将受油价影响显著下滑。受中东局势影响，布伦特原油由1月中枢65美元/桶，一度上行至突破115美元/桶。同时，航空煤油进口到岸完税价格由年初中枢5500元/吨，涨至5月11525元/吨，翻倍上涨，6月虽回落至9768元/吨，但仍处绝对高位。受高油价影响，5月800公里以上航线燃油附加费由120元上调至170元，6月下调至150元。同时，我们观察到，受高油价影响，4月起航空公司开始减班，6月4日-10日起降架次同比下降10.3%。我们预计航司Q2业绩或因油价因素大幅下滑。7月油价压力进一步缓解，航司单机市值跌至极低分位数。受美伊签署谅解备忘录影响，6.24布油期货结算价跌至73.74美元/桶，较3月以来的高点下跌37.7%，已跌回战前水平。考虑到国内航油调价滞后1个月，我们推算7月航空煤油进口到岸完税价将进一步下跌，燃油成本压力有望明显缓解。同时，航空板块的估值来看，3-4月板块明显放量下跌，充分消化了油价的利空，当前各航司单机市值跌至极低点，其中，吉祥航空跌至单机市值历史分位数的1%、华夏航空7%、春秋航空10%、国航、南航、东航分别为12%、20%、37%。我们认为，后续海峡放开与油价边际变化或将决定航空板块的行情斜率。油价决定股价短期弹性上限，中期供需仍为板块核心支撑本轮航空周期最重要的中期变量仍为供给约束。（1）上游交付难题：截至2025年末，全球飞机交付缺口已突破5000架，波音空客积压订单已超过17000架，相当于现役机队的近60%（19年以前该比例稳定在30-40%）；（2）飞机交付周期进一步拉长： 2018年交付的飞机等待时间约4年，到2025年增长至6年。（3）飞机发动机瓶颈：受普惠发动机起火事件催化，全球35%搭载PW1100G飞机停场，截至2025年10月底，全球因“粉末冶金”问题停飞的普惠GTF发动机飞机数量达到835架，普遍停场时间超300天。（4）飞机老龄化：截至25年末，我国约983架飞机超过13岁（占比23%），到十五五末将超过18岁，其中大部分或在十五五期间退役。2026年需求继续大于供给，客座率达历史最高，叠加京沪高铁提价，后续航空票价改善空间可期。我们预计2026-2028年，上市航司飞机有效供给增速分别为2.5%、6.2%、4.6%，旅客量增速为5%、5%、5%，2026年需求继续大于供给。同时我们看到，1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，我们判断客座率继续上行空间十分有限，为后续票价改善做好了铺垫。此外，京沪高铁5月宣布提价20%，我们认为，这将抬升中长距离干线的比价参照系，从而改善航空票价上修的市场接受度。油价极限压力测试下，票价上涨超15%，需求韧性十足。根据航班管家， 4-5月国内经济舱含油票价同比+16%、17.3%，同时4-5月行业客座率86.1%、85.6%，同比分别+1.6pct、+1.0pct，体现了市场在高票价情况下需求韧性十足。2投资建议我们认为，2026年下半年，航空公司最重要的投资逻辑是：板块已经基本交易了高油价冲击，但油价缓和后的业绩弹性和供需紧平衡下的票价弹性并未充分交易。若油价中枢回落，板块将从“盈利被压制”迅速切换到“利润弹性兑现”；若油价维持高位，低成本航司和国际线占比高、燃油传导能力强的公司将明显跑赢。短期看，油价仍决定股价弹性上限；中期看，供给长期受限、客座率高位、票价市场化、高铁价格锚上移，共同决定了行业盈利中枢大概率处在上移通道。油价高弹性的进攻品种推荐：中国国航（H、A）；南方航空（H、A）；高确定性低估值推荐：春秋航空—高油价受损最少、经营alpha显著；吉祥航空—单机市值分位数仅1%。风险提示油价持续上涨、汇率贬值、地缘局势不确定性增强、需求不及预期等。34航空近况更新5 26H1市场完成航空业绩估值双杀预期。回顾2025年至26年5月的航空板块指数位置与板块成交量，25Q4市场提前交易景气复苏，核心是25Q4航空板块裸票价回正叠加低油价。但这一交易被26年3月以来的油价冲击硬打断。4-5月板块成交量显著放大，同时，指数点位回到25年低位，我们认为市场已经完成一轮集中杀估值与杀盈利预期。 吉祥航空跌至历史单机市值分位数的1%。当前各航司单机市值跌至极低点，截至26年6月18日，吉祥航空跌至单机市值历史分位数的1%、华夏航空7%、春秋航空10%、国航、南航、东航分别为12%、20%、37%。若时间范围仅看2020年至今，吉祥、春秋、华夏、国航、南航、东航单机市值分位数分别为4%、7%、12%、26%、29%、24%。6资料来源：ifind，国金证券研究所。图：申万航空运输板块指数点位与成交量一览180019002000210022002300240025002600024681012141618航空运输月总成交量（亿股，左轴）航空运输指数收盘价（点，右轴）01002003004005006007002020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01东航国航南航春秋吉祥华夏图：上市航空公司单机市值（百万元）受中东局势影响，布伦特原油由1月中枢65美元/桶，一度上行至突破115美元/桶。同时，航空煤油进口到岸完税价格由年初中枢5500元/吨，涨至5月11525元/吨，翻倍上涨，6月虽回落至9768元/吨，但仍处绝对高位。受高油价影响，5月800公里以上航线燃油附加费由120元上调至170元，6月下调至150元。同时，我们观察到，受高油价影响，4月起航空公司开始减班，6月4日-10日起降架次同比下降10.3%。我们预计航司Q2业绩或因油价因素大幅下滑。7资料来源：ifind，CADAS，国金证券研究所。图：布油与航空煤油价格走势一览图：800公里以上航线燃油附加费走势（元）050100150200250航空燃油附加费:国内航线:800公里以上120.42 02000400060008000100001200014000405060708090100110120130布伦特原油当月价格（美元/桶，左轴）航空煤油进口到岸完税价（元/吨，右轴）0.4-3.9-9.7-5.2-1.52.86.715.619.2136.44.23.2-0.7-2.5-2.3-1.7-2.1-12-8-8.8-10-10.3-2.9-15-10-5051015202505101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24客运起降架2026合计（万架次）客运起降架同比合计（%）图：26年1-24周航司客运起降架次及同比根据航班管家， 4-5月国内经济舱含油票价同比+16%、17.3%，同时4-5月行业客座率86.1%、85.6%，同比分别+1.6pct、+1.0pct，体现了市场在高票价情况下需求韧性十足。1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，我们判断客座率继续上行空间十分有限，为后续票价改善做好了铺垫。此外，京沪高铁5月宣布提价20%，我们认为，这将抬升中长距离干线的比价参照系，从而改善航空票