证券行业：从“资本补充”到“整合卡位”——本轮券商发债高增的三层新逻辑

证券研究报告：证券Ⅱ|点评报告 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 中性|维持 行业基本情况 收盘点位 6327.26 52 周最高 7730.11 52 周最低 5708.83 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:王泽军 SAC 登记编号:S1340525110003 Email:wangzejun@cnpsec.com 近期研究报告 《估值错配后的均值回 归——券商6.22 大涨点评》 - 2026.06.23 从“资本补充”到“整合卡位” ——本轮券商发债高增的三层新逻辑 ⚫ 事件回顾 6 月以来，券商债券迎来少见的评级上调潮。同时，截至 6 月 24日，年内券商累计发债规模已达万亿元规模。 ⚫ 投资要点 1、评级上调不止降成本，更开启了头部券商的正反馈循环 除了评级上调提升可质押性、降低发行成本，更深层次的变化是：AA+→AAA 的评级跃迁，让券商债券从“交易盘可投”进入“银行保险等长期配置盘的必选池”——国内银行、保险等长期资金的信用债投资准入一般要求主体评级不低于 AAA，评级上调直接扩大了需求端的机构范围，不仅拉低发行利率，还带来了更稳定的长期资金来源，进而：高评级→低成本融资→资本补充加速→业务扩张→业绩改善→评级维持/进一步上调。这种正反馈是近期头部券商发债集中度持续提升的核心推手，截止 6 月 24 日，仅国泰海通（1382 亿元）、中信证券（1023 亿元）、银河证券（830 亿元）三家头部券商发债规模就占总规模超 30%，马太效应显著。 2、发债高增不止是资本补充，更是并购整合浪潮下的战略资本支撑，头部机构通过债券融资提前完成并购资本预置的特征显著 2023 年中央金融工作会议明确提出“加快培育一流投资银行”，监管鼓励行业并购重组，当前券商行业整合已经进入“监管+市场”双驱动的新阶段：头部券商需要通过发债募集资金，为后续并购中小券商、整合行业资源提供资金支持；完成整合后的新头部机构（如国泰海通、国联民生），业务规模扩大后需要进一步补充净资本来支撑整合后的业务扩张，形成“整合→发债→再扩张”的链条。这是本轮发债高增和 2019-2020 年单纯加杠杆的本质区别。 3、结构性新增量来自科创债政策红利 2026 年 3 月交易商协会优化科创债机制后，券商成为科创债扩容的重要受益者：一方面，券商自身可以发行科创债，募资用于投向科创相关的股权投资、投行跟投等业务，政策层面还对科创债发行有贴息、风险分担等支持，进一步刺激了券商发行意愿；另一方面，作为科创企业债券承销的核心机构，头部券商自身资本实力增强后，也能更好为科创债发行提供做市、包销等服务，形成“政策支持-自身发债-业务扩张”的联动，给发债规模带来了结构性增量。 4、“借新还旧”不是单纯滚动，而是利率下行周期中的主动债务管理 当前市场利率处于近年低位，券商大规模“借新还旧”不是被动滚续，而是主动降低整体债务成本的战略操作：通过发行低利率新债（2026 年上半年算数平均利率 1.65%左右）置换高成本旧债（2022--10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%2025-062025-092025-112026-012026-042026-06证券Ⅱ沪深300发布时间：2026-06-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2023 年算数平均利率 2.47-2.61%左右），可以直接降低行业整体财务费用，增厚净利润，是券商的“发债红利”。 ⚫ 投资建议 本轮券商发债破万亿、评级集中上调，本质上是行业格局分化+政策红利+利率窗口三者共振的结果，不仅仅是行业“资本驱动增长”的延续，更是头部券商抢占竞争优势、推进行业整合的主动选择，预计未来行业发债集中度会进一步提升，头部券商的资本优势会转化为更明显的业绩优势。到期债务规模越大、原发行利率越高的券商，增厚效果越明显；头部券商因为新发债评级更高、融资成本更低，利差更大，增厚幅度会比行业平均更大。 建议重点关注：1、头部券商是此轮发债红利和行业整合的最大受益者：一方面评级上调带来融资成本下降，直接增厚净利润；另一方面资本实力增强后，在并购整合、重资本业务（做市、衍生品、两融）拓展上优势进一步扩大，ROE 会持续改善。重点关注国泰海通、中信证券、华泰证券等综合头部券商。2、部分特色券商（聚焦精品投行、区域深耕、财富管理转型）在完成资本补充后，业务扩张弹性更大，其业绩增速可能高于行业平均，关注东方财富、中信建投、国信证券等特色标的。 ⚫ 风险提示： 后续成交无法持续维持高位，市场回调超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。