环保行业研究：2026年置换隐债2万亿元额度落地88%，环保现金流改善有望延续

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保 [Table_Title] 2026 年置换隐债 2 万亿元额度落地 88%，环保现金流改善有望延续 报告要点 [Table_Summary]截至 2026/06/18，2026 年政府发行置换隐债的特殊再融资债券合计 1.63 万亿元，叠加上年提前下发的额度，全年 2 万亿元额度已落地 88.1%，化债工作持续推进。环保行业受益于化债，2025A 收现比、经营性现金流净额同比+5pct，+27.2%，行业现金流向好有望延续。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 贾少波 李博文 盛意 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 环保 cjzqdt11111 [Table_Title2] 2026 年置换隐债 2 万亿元额度落地 88%，环保现金流改善有望延续 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 化债继续推进，“开源+节流”为 2026 年化债重点工作 1）政策：2024 年 11 月 8 日，全国人大批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，地方化债“6+4+2”万亿元“三箭齐发”；2）进展：2025 年有序置换地方政府存量隐性债务，持续压减融资平台数量，地方债务结构不断优化；3）下一阶段：2026 年政府工作报告提出，将严防虚假化债、遏制违规新增隐性债务，加大金融、财政支持力度，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，且将对化债后续管理建立统一管控机制。 环保行业尤其受益化债。环保若干子行业客户以地方政府及平台为主（尤其水务、垃圾焚烧、环卫等），服务费/补贴、工程回款高度依赖财政与平台支付能力，地方政府主动化债+不新增隐债可减轻地方财政压力，预算内资金更充足；化解地方政府融资平台经营性债务风险可促进PPP 模式环保项目回款、降低应收账款减值风险，带来相关环保企业现金流与业绩双重改善。 2026 年置换隐债 2 万亿元额度落地 88%，地方专项债快速落地 2026 年特殊再融资债券发行落地 88%，利于化解地方债务风险。1）截至 2026/06/18，2026年政府发行特殊再融资债券合计 1.63 万亿元，债券发行用途均为置换隐债，叠加 2025 年提前下发的 2026 年额度 0.13 万亿元，全年 2 万亿元额度已落地 88.1%；2）2026 年上半年大批量发行特殊再融资债券，且均用于置换隐债，可见各地地方政府正积极解决存量隐债问题，利于相关被欠款方流动性提升。地方政府 2026 年 1-5 月新增专项债发行 14,951 亿元，中央 2025年提出重视拖欠企业账款问题，2026 年将下更大力气解决相关问题。 部分环保公司应收账款问题已明显改善 1）瀚蓝环境：在相关政府支持下，2025 年公司存量应收账款回款超 20 亿元（不含粤丰）；2）侨银股份：2025 年经营性现金流净额表现良好主要受地方政府化债政策以及财政资金年度预算安排影响；3）创业环保：天津市水务局在拨付 2025 年度污水处理服务费基础上，一次性支付 19.89 亿元用于解决历史应收账款问题；4）蒙草生态、绿茵生态：达成 PPP 项目终止协议并约定债务回款期限。2025A 环保板块收现比、经营性现金流净额同比+5pct，+27.2%，现金流明确向好。水务、垃圾焚烧、生态修复等 To G 业务系财政支付范围内付款，相关款项对于地方政府而言属显性债务范畴，2025 年下半年以来部分环保公司大量收回历史款项，表明在地方政府逐步偿还隐债后，已有少部分地区地方政府通过不同方式规模性偿还存量显性债务。预计 2026 年随化债政策深化，将有更多环保企业历史应收账款问题得到进一步解决。 投资逻辑：化债加速，利于环保现金流趋势延续 化债方向两条可选推荐逻辑：1）价值侧：选择财政预算之内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、永兴股份、军信股份、三峰环境、盈峰环境等）和水务运营（如兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等）形成实质坏账风险低，在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好。2）弹性侧：关注水务、垃圾焚烧、检测、环卫、监测、修复、水环境治理方向 PB 低且 To G 类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头。 风险提示 1、政策推进不及预期风险；2、项目进度低于预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《政府工作报告重视降碳、减污、氢能、绿色燃料、化债》2026-03-05 •《2025 年置换隐债 2 万亿元额度超额落地，环保应收回款明显改善》2026-01-10 •《解决拖欠企业账款成专项债新用途，2025 年置换隐债 2 万亿元额度已落地 87%》2025-06-23 0%10%20%30%2025/62025/102026/22026/6公用事业上证综指沪深3002026-06-25%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究 | 专题报告 目录 化债继续推进，“开源+节流”为 2026 年化债重点工作 ................................................................... 4 2026 年置换隐债 2 万亿元额度落地 88%，地方专项债快速落地 .................................................. 7 部分环保公司应收账款问题已明显改善 ...................................................................................... 10 投资逻辑：化债加速，利于现金流向好得到延续 ........................................................................ 11 风险提示 ..................................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：地方政府新增专项债-累计值（单位：亿元） .....................................................................