白山松水有活泉

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 泉阳泉（600189） 白山松水有活泉 2026 年 06 月 25 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.45 一年最低/最高价 6.83/9.19 市净率(倍) 4.31 流通A股市值(百万元) 5,328.22 总市值(百万元) 5,328.22 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.73 资产负债率(%,LF) 65.20 总股本(百万股) 715.20 流通 A 股(百万股) 715.20 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,198 1,258 1,511 1,786 2,073 同比（%） 6.77 5.01 20.12 18.23 16.06 归母净利润（百万元） 6.14 15.08 60.77 163.75 250.21 同比（%） 101.34 145.53 303.04 169.44 52.80 EPS-最新摊薄（元/股） 0.01 0.02 0.08 0.23 0.35 P/E（现价&最新摊薄） 867.61 353.36 87.67 32.54 21.30 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 饮水思源知兴替，经营管理稳交接。公司前身吉林森工是吉林省采伐公司，2016~2017 年公司通过资产重组并入矿泉水和园林工程业务，确定“一主一辅”发展战略；2021 年辅业确立保质量经营方针，战略重心更向矿泉水主业倾斜。公司背靠吉林省国资委，2025 年吉林省国资委持有31.72%股份。25M9 管理团队全面换届，经营管理稳健交接。 ◼ 天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀。包装水是软饮料最大细分板块，市场规模稳健增长。1）2025 年中国、日本、美国包装水人均消费量分别为 39、41、97 升/人（其中纯净水人均消费量为 26、6、45 升/人），2025 年中国、日本、美国纯净水销量占包装水比重分别为 67%、14%、46%，同时 2016~2025 中国包装水/天然矿泉水销量 CAGR 分别为5.5%/5.8%，对比来看国内天然矿泉水渗透率提升空间大；2）天然矿泉水格局尚未成型，2025 年百岁山、蓝剑、泉阳泉销量市占率分别为 33%、7%、4%。产品工业化量产门槛高，优质水源地具有稀缺性和生产排他性、且采矿许可证取得周期长。东北天然矿泉水消费教育更成熟，泉阳泉在东北市场资源禀赋优秀，牢据多处优质水源，并享受省级政策支持。 ◼ 扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程。“一个中心、两翼齐飞、挺进京津、全国布局”，泉阳泉区域扩张成长性亮眼：1）立足森林大健康产业，中心区域站稳产品高地。600ml/2L 拳头产品是区域扩张渗透核心抓手，承担先行教育消费者职责。2023 年以来吉林省内市场加速推进高端矿泉水项目、重点培育特色饮料第二曲线，站稳品类高地。2）渠道战略因地制宜，精耕核心攻坚两翼、积极渗透外围市场。吉林精耕细作，辽黑两翼市场坚持攻坚，以辽宁为抓手打造沈阳/大连品牌高地，同时京津及外围市场持续渗透。3）增能扩产有序推进，增厚区域扩张安全垫。2024年天然矿泉水产能大致 140 万吨，2025 年以来推进增能扩产 40 万吨，后续储备第二战略水源 200 万吨项目，我们测算中期销量空间至少可看至 336 万吨。横向对比百岁山与泉阳泉，资源禀赋优秀与核心区域价格亲民是相似点，泉阳泉品牌营销力度和物流运输建设优化空间明确。 ◼ 甩掉包袱深蹲起跳，积蓄业绩弹性势能。自 2025 年以来，公司加大力度优化资产结构、稳步出清陈年历史包袱，伴随非核心资产剥离进程推进，中期盈利水平有望向 2025 矿泉水 20%净利率靠拢。2022~2025 年矿泉水销量、吨单价 CAGR 分别为 19.4%、-6.3%，吨单价下滑主要系大包装产品占比高且增速快于即饮装，后续伴随外围市场从品类导入期进入成长放量阶段，即饮装占比有望迅速提升。此外公司采用年度预付款锁价采购模式，亦能够在一定程度上对冲短期原料成本上涨压力。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026~2028 年归母净利为 0.6、1.6、2.5 亿元，同比+303%、+169%、+53%，对应 PE 为 88、33、21x，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：资产剥离/扩产项目落地不及预期，运输设施建设不及预期。 -5%-2%1%4%7%10%13%16%19%22%25%2025/6/252025/10/242026/2/222026/6/23泉阳泉沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 33 内容目录 1. 饮水思源知兴替，经营管理稳交接 .................................................................................................. 5 1.1. 深耕长白山生态资源，产业转型奠定“一主一辅”发展基调 ................................................. 5 1.2. 背靠吉林省国资委，管理团队平稳交接................................................................................. 8 2. 天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀 .......................................................................................... 9 2.1. 包装水结构向上趋势确定，天然矿泉水引领量价轮动......................................................... 9 2.2. 全国格局尚未固化，东北市场孕育肥沃竞争土壤............................................................... 13 2.3. 背靠长白山产区优势，泉阳泉资源禀赋优秀....................................................................... 17 3. 扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程 ........................................................................................ 19 3.1. 立足森