零售行业化妆品龙头复盘系列之再读欧莱雅：历史的偶然，复利的必然

行业研究丨深度报告丨零售业 [Table_Title] 化妆品龙头复盘系列之再读欧莱雅：历史的偶然，复利的必然 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]我们认为，欧莱雅得以成长为全球美妆龙头，既是历史的偶然也是复利的必然，其稳定的长期价值和相对估值溢价、源于历史机遇与内生能力的双重叠加：一方面，恰逢 1945 年后全球美妆市场迎来黄金增长阶段，加之集团早已在欧美线下渠道建立渠道壁垒，完成资本原始积累；另一方面，集团多品牌矩阵的周期对冲力以及高研发与营销投入加深护城河，共同构筑了欧莱雅长期穿越周期、持续创造超额价值的核心竞争力，对应更加稳定的收入及利润增速。投资建议上，建议持续关注具备渠道壁垒或内生管理优势、且逐步开展外延并购的品牌公司。 分析师及联系人 [Table_Author] 李锦 罗祎 张彦淳 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SAC：S0490525080008 SFC：BUV258 曾维朵 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 化妆品龙头复盘系列之再读欧莱雅：历史的偶然，复利的必然 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 历史的偶然：线下渠道垒壁垒，时代红利赋机遇 我们认为，欧莱雅得以成长为全球美妆行业龙头，除其本身强大的运营能力外，不乏历史的机遇和偶然性：其一为渠道机遇，欧美美妆品类长期以线下渠道为主，为欧莱雅在容易形成壁垒的线下渠道积累；其二为时代机遇，欧莱雅恰逢 1945 年后欧美化妆品消费的黄金爆发期，女性就业率提升推动美妆从小众奢侈品转向大众刚需，叠加全球审美以欧美为标杆的时代红利，集团以欧洲本土大市场完成了关键资本原始积累，并借此将品牌势能辐射至日本等亚洲市场。 复利的必然：垒资本、多品牌、高投入形成复利 欧莱雅作为全球多品牌美妆集团，在全球可选消费品的估值相对靠前，核心原因有三：1）品牌矩阵上，并购是大部分美妆企业实现规模化的必经之路，我们发现欧莱雅在并购标的的选择上，更加青睐具备研发/渠道/IP 壁垒的品牌，长久期的经营性利润留存与并不激进的股利支付率，为公司随时出手优质标的的并购留足充裕的现金支持；2）治理结构上，创始人所有权和职业经理人管理权分离，历任 CEO 均为内部培养晋升，确保品牌金字塔、研发为核心的战略理念得以在百年企业的发展过程中一脉相承；3）在得以铸就规模优势后，集团仍常年维持较高的研发费率及营销费用率，以极致额度的研发投入奠基产品实力，极致额度的营销投入确保品牌的最大限度曝光，以持续挖深企业护城河。总体而言，以多品牌对冲区域周期性，以优治理强化战略稳定度，以高投入挖深护城河，三者形成共振，构筑了欧莱雅长期穿越周期、积累复利的核心能力。 估值的溢价：对收入增速及利润稳定性双重定价 1990-2020 年欧莱雅股价大幅跑赢法国 CAC40，具备长期超额收益，且估值溢价持续较高，我们认为，其估值的核心是对增长中枢和利润增长稳定度的双重定价，具体来看，1）收入增长中枢更优：过去 15 年欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁集团 CAGR 为 6.1%/2.9%/1.2%，在经济周期低迷期具备更优表现；2）盈利增长稳定性：过去 20 年，剔除异常年份，欧莱雅集团仅有 4 年下滑，优于同业，凭借全价格带布局和稳健的并购策略，欧莱雅集团在经济周期的下行阶段倚靠大众和洗护品类实现相对经营稳定，而在上行阶段倚靠奢侈品美妆部门实现增长弹性，从而强化了长期经营的稳定度。 投资建议：关注具备渠道壁垒或管理优势的多品牌公司 我们认为，欧莱雅得以成长为全球美妆龙头，既是历史的偶然也是复利的必然，其稳定的长期价值和相对估值溢价、源于历史机遇与内生能力的双重叠加：一方面，恰逢 1945 年后全球美妆市场迎来黄金增长阶段，加之集团早已在欧美线下渠道建立渠道壁垒，完成资本原始积累；另一方面，集团多品牌矩阵的周期对冲力以及高研发与营销投入加深护城河，共同构筑了欧莱雅长期穿越周期、持续创造超额价值的核心竞争力，对应更加稳定的收入及利润增速。投资建议上，建议持续关注具备渠道壁垒或内生管理优势、且逐步开展外延并购的品牌公司，推荐具备深厚线下门店及客群积淀的毛戈平，关注管理组织效率较强的上美股份，以及开启外延并购、多品牌矩阵逐步成型的珀莱雅。 风险提示 1、居民收入恢复不及预期；2、新技术或新业态引发行业格局变动；3、新渠道引发行业格局变动；4、进出口政策波动影响。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《跨境出海 2025 年及 2026Q1 综述： 汇兑阶段影响，扣非增长表现亮眼》2026-05-12 •《黄金珠宝行业 2025 年报及 2026Q1 季报综述： 行业规模韧性增长，饰品化趋势延续》2026-05-12 •《美护行业 2025 年报&2026 年一季报综述： 毛利持续优化，销售费率为盈利分化核心矛盾》2026-05-12 -10%3%17%30%2025/52025/92026/12026/5零售业沪深3002026-06-25%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 行业研究 | 深度报告 目录 历史的偶然：线下渠道垒壁垒，时代红利赋机遇 .......................................................................... 6 复利的必然：垒资本、多品牌、高投入形成复利 ........................................................................ 10 品牌矩阵：多样化品牌矩阵对冲周期风险 .................................................................................................... 10 经营策略：稳健且长期导向的管理策略 ....................................................................................................... 15 品牌建设：持续高研发/营销投入，夯实品牌护城河 .................................................................................... 16 估值的溢价：对收入增速及利润稳定性双重定价 .........................