产业链空前强化，BC双驱成长更强劲

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 妙可蓝多（600882） 产业链空前强化，BC 双驱成长更强劲 2026 年 06 月 22 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.73 一年最低/最高价 17.32/31.67 市净率(倍) 2.06 流通A股市值(百万元) 9,553.30 总市值(百万元) 9,553.30 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.11 资产负债率(%,LF) 46.57 总股本(百万股) 510.05 流通 A 股(百万股) 510.05 相关研究 《妙可蓝多(600882)：25Q3 业绩点评：BC 共驱奶酪主业加速，盈利持续改善》 2025-10-31 《妙可蓝多(600882)：2025 年中报点评：BC 双驱，成长确立》 2025-08-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 4,844 5,633 6,700 7,900 9,037 同比（%） (8.99) 16.29 18.94 17.91 14.39 归母净利润（百万元） 113.62 118.49 345.25 473.44 611.42 同比（%） 89.16 4.29 191.36 37.13 29.14 EPS-最新摊薄（元/股） 0.22 0.23 0.68 0.93 1.20 P/E（现价&最新摊薄） 84.08 80.62 27.67 20.18 15.62 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深度整合造就全产业链领先优势，B 端强劲、C 端向好，BC 再现双驱。25Q4~26Q1 奶酪主业连续两个季度同比增速超 30%，其中 B 端、C 端渠道 26Q1 营收同比增长均超 20%，BC 双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC 端产品补强，B 端与蒙牛协同，产品互补性高；C 端突破消费圈层多维发展，2C 全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B 增长势能强劲。4）与蒙牛的 IP 权益协同助力 2C 消费加速破圈，新 IP 导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。 ◼ 规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025 公司净利率为 2.1%、同比下滑 0.2pct，主要受 Q4 计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025 毛销差同比+1.9pct 至 11.2%。1）2B 国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的 2B 产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4 进口、国产奶酪价格分别为 5.24、4.05 美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推 2B 盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从 2022 年 126 亿元下滑至 2025 年 91 亿元，期间 CAGR 为-10%。行业调整格局变化向好，2025 销售额 CR5 较 2023 提升 2pct 至 71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025 销售费用率较 2022 大幅收缩 7pct 至 18%。 ◼ 激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心：2025 全年实现营收、归母净利润 56.3、1.2 亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026 公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025 大额计提公允价值变动损失 1.71 亿元，历史遗留问题消化。26M1 蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自 2024 年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4 公司计划使用母公司盈余公积 0.7 亿元、以及资本公积 10.1 亿元，以弥补母公司截至 2025 年 12 月 31 日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026~2027 年归母净利为 3.5、4.7亿元（原预期为 3.7、4.8 亿元），新增 2028 年归母净利为 6.1 亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应 PE 为 28、20、16x，基于 BC 双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%22%29%2025/6/232025/10/222026/2/202026/6/21妙可蓝多沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 28 内容目录 1. B 端强劲、C 端向好，BC 再现双驱 ................................................................................................. 5 1.1. 深度整合，全产业链价值凸显................................................................................................. 6 1.2. 牢据 C 端优势地位，突破消费圈层多维发展 ...................................................................... 11 2. 规模成长和管理精细，助推盈利拐点 ............................................................................................ 15 2.1. 2B 国产替代加速，高增业务盈利改善 .................................................................................. 16 2.2. 行业调整格局优化，公司治理日臻精益............................................................................... 17 3. 激励落地利空