基础材料行业专题研究：海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 张智杰* 联系人 SAC No. S0570124050019 zhangzhijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 6 月 22 日│中国内地 专题研究 海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观 近期市场对 27-28 年海外电解铝扩产的担忧持续升温，焦点集中于印尼、印度、安哥拉、沙特等地在建产能。但综合国内产能天花板约束、海外项目电力配套不确定性及供需平衡测算，我们认为当前市场对于铝价远期供需格局的定价过于悲观，海外远期供需仍能维持紧平衡，若全球电力紧张加剧以及AI 相关新型需求放量，或进一步拉动铝供需格局走向较大幅度短缺。而成本端来看，未来高成本冶炼厂完全成本中枢或持续上行，我们测算 27-28 年海外现货铝价(包含现货升水)底部支撑仍在约 3000 美元/吨以上，对应国内约 22000 元/吨以上，根据我们测算，当前权益市场对铝板块计价已明显低于上述价格支撑，估值或处于低估状态。 供给：海外投产高峰下全球增速依旧温和 近期伴随印尼在建电解铝产能逐步迎来投产高峰，市场关于未来海外电解铝的供应担忧明显上升，但根据我们测算印尼 27/28 年合计新增产量约135/140 万吨，主要来自 Kaltara、泰景、聚万等青山/信发系及南山 BAI 项目；印度 Balco、Aditya、Angul 等合计贡献 27/28 年增量 38.5/15.5 万吨；其余来自安哥拉 Bengo、沙特 Red Sea 及越南项目。综合测算，海外新增/扩产项目 2026-2028 年分别贡献 105.5/211.5/211.5 万吨。但国内受 4500万吨建成上限约束，27/28 年增速仅约+0.5%/0.0%。即便足额计入海外投产高峰，全球供给 2026-2028 年预计仅 7409/7823/8165 万吨，同比-0.8%/+5.6%/+4.4%。 平衡：27-28 年紧平衡仍能延续 我们认为市场对远期平衡表过剩的担忧过于悲观。需求端我们预期2026-2028 年 全 球 电 解 铝 需 求 分 别 为 7491/7782/8074 万 吨 ， 同 比+0.1%/+3.9%/+3.8%，其中海外需求分别为 3767/3907/4043 万吨。从平衡看，2026-2028 年海外平衡分别为-95.0/-15.1/+38.5 万吨，全球供需平衡分别为-87.3/-0.2/+32.8 万吨，今年中东减产或导致全球供需明显短缺，而27-28 年尽管在海外增量较多情况下，供需格局依旧能维持偏紧格局，市场当前对于未来远期供应过多的担忧计价相对较多。 价格：远期紧平衡下成本支撑或在 3000 美元/吨，未来铝价不悲观 在全球缺电背景下叠加未来氧化铝价格处于筑底企稳状态，我们认为海外边际完全成本或呈现上移态势。据 CRU 数据，我们测算 27-28 年 Lista、Voerde等六家边际高成本冶炼厂边际完全成本或上升至 3000 美金以上，考虑国内产能天花板约束下，未来内外盘比价有较大修复空间，若 27 年之后国内电解铝进口盈亏修复到-1000 元/吨以内，预期国内铝价底部约 22000 元/吨以上，当前电解铝板块估值或仍处于低估状态。 风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产，地缘政治冲突升级。 03978116155Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 格局：海外投产高峰并不意味供需格局走弱，远期紧平衡依旧 供给：27-28 年海外或迎来投产高峰，但国内产能约束显著被低估 27-28 年海外电解铝新建项目投产迎来高峰，但实际增量仍然相对有限。近期伴随印尼在建电解铝产能逐步迎来投产高峰，市场关于未来海外电解铝的供应担忧明显上升，但根据我们测算，26/27/28 年预期海外电解铝新建项目实际贡献产量分别为 105.5/211.5/211.5 万吨（前值 116.3/172.2/162.0 万吨），增速相对温和。其中印尼方面，我们上调 27/28 年新增产量至 135.0/140.0 万吨（前值 95.0/70.0 万吨），主要来自青山新规划产能、Kaltara、泰景、聚万等青山系/信发系项目及南山 BAI 项目；印度方面，Vedanta 旗下 Balco 扩建、Hindalco 旗下 Aditya 及 NALCO 旗下 Angul 项目合计贡献 27/28 年增量 38.5/15.5 万吨（前值 35.0/9.0 万吨）；其余增量来自安哥拉 Bengo（华通集团）、沙特 Red Sea（创新集团）及越南达农首期项目。 图表1： 海外主要新建电解铝项目产量预测（万吨） 地区/项目 2025 2026E 2027E 2028E 25-28E 新增累计 印度尼西亚 Kuala Tanjung（Inalum） 27.5 30.0 30.0 30.0 — Huachin（华峰/青山） 45.0 50.0 50.0 50.0 — Kaltara（Adaro/力勤/CITA） 4.0 30.0 50.0 75.0 — Bintan BAI（南山） 0.0 0.0 20.0 25.0 — 泰景（青山/信发，IMIP） 0.0 30.0 60.0 90.0 — 聚万（青山/信发，IWIP） 5.0 25.0 50.0 60.0 — 小 K 维达贝铝业（青山） 0.0 0.0 30.0 40.0 星辉铝业（青山） 0.0 0.0 0.0 30.0 哈利达（哈利达） 0.0 0.0 10.0 40.0 合计 81.5 165.0 300.0 440.0 印尼新增（前值） 73.5 95.0 70.0 238.5 印尼新增（现值） 83.5 135.0 140.0 358.5 印度 Balco 扩建（Vedanta） 75.0 75.0 95.0 101.5 — Aditya 扩建（Hindalco） 36.0 36.0 45.0 54.0 — Angul 扩建（NALCO） 46.5 46.5 56.0 56.0 — 合计 157.5 157.5 196 211.5 印度新增 0.0 38.5 15.5 54.0 安哥拉 / 沙特 / 越南 Bengo（安哥拉） 0.0 12.0 20 36.0 — Red Sea（沙特） 0.0