社会服务策略视角下的出行链投资：出行链量化框架1，市场在定价什么？

证券研究报告 | 行业深度 | 社会服务 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 社会服务 报告日期：2026 年 06 月 18 日 出行链量化框架 1：市场在定价什么？ ——策略视角下的出行链投资 投资要点 本篇系统回答三个递进的问题：出行链上“只看股价做量化”是否可行？把这些经营数据系统用好能否转化为可交易信号？若不能交易，它对“超配谁、低配谁”的本职研究又值多少？ ❑ 纯价格信号被系统性证伪：需求热度与价差套利都不是出行链的超额收益来源 需求景气对 9 只出行链股票的预测力，在修正节假日对齐误差后 IC≈0，且逐年符号反转（2023 年−0.33、2024 年+0.12、2025-26 年−0.05），原“反向规律”只是 2020-2022 阶段的过拟合产物。链内传导清晰、却只发生在基本面内部且无时滞——出行的“量”流向酒店的“住”（客运量→OCC 同期+0.40）、机票的“价”流向酒店的“价”（机票价→ADR+0.36），并不构成“只看股价就能获取收益”的信号。价差套利方面，对出行链全部股票两两协整扫描，唯一通过全部检验的是“山岳门票景区簇”（峨眉山-九华为金标准：协整 p<0.001、半衰期约 6周、2017 年以来 11 次机会成功 10 次、胜率 91%），但 2018 年单次失败即亏16.6%，重仓任一单独配对都暴露在尾部风险下。 ❑ RevPAR 信号统计显著却不可交易：即便完美预知财报也无法产生超额收益 把分析频率从“周”降到“季”、改用上市公司公告口径的 RevPAR：即便给定完美预知，下季 RevPAR 对相对股价的 Rank IC 也只有+0.27（解释力 IC²约7%），且剔除 2020-2022 后已不显著；当季已实现景气到季末基本被市场定价（k=0 单票 IC 不显著），可用的过去信息只剩“上季景气”这一反指变量，且仅在锦江单票成立（全样本年化+19%/夏普 0.56）、无法外推到其他公司。“统计显著”与“能转化为收益”之间，隔着的正是这段距离。 ❑ 市场在为“定价权”买单：相对 ADR 驱动相对股价，入住率几乎不被定价 把 RevPAR 拆成房价(ADR)×入住率(OCC)同台联合回归：相对股价被相对 ADR驱动（华住-锦江相对 ADR 差对未来相对股价 Rank IC+0.43/+0.38、回归β=+0.33、t=2.4），相对 OCC 的解释力≈0 甚至为负（β仅+0.09、t=0.6）；推广到华住/锦江/首旅/亚朵四家截面池化回归，ADR 的β仍稳定在+0.22~+0.30（聚类 t≥2.9），OCC 始终≈0。机制上，入住率有天花板、强均值回归，是“暂时的”；持续涨价能力来自品牌、产品升级与会员体系，是可被资本化的持久护城河。把它机械化为组合，可交易超额有限：上限口径（季初即用上季 ADR）16 年年化超额 11.6%、夏普 0.67，一旦扣掉季报披露前视、改为“拿到真实 ADR 再换仓”，超额即降到 4.6%且分段不显著——真正的价值，是给研究员“预判谁的ADR 会跑赢同业”这一本职判断，一个量化的超额回报空间。 ❑ 但这是中国市场的特定现象：美股酒店只是一个“杠杆标普 500” 把完全相同的框架平移到美股四家龙头（万豪/希尔顿/洲际/精选），相对景气对相对股价的解释力归零（相对 ADR 联合回归β仅+0.07、聚类 t=0.7；剥离大盘后特质收益 IC+0.02、p=0.82），可交易回测全样本超额≈0。美股六家酒店股高度抱团（周收益第一主成分占 83%，中国仅 64%），等权板块对标普 500 总收益β=1.22、R²=0.58，本质是一个“波动更大、Sharpe 更差（0.54 vs 标普 0.82）的杠杆标普 500”，CAPM 超额α为−2.3%/年且不显著。剥离大盘后，中国相对ADR/RevPAR 仍显著解释相对收益（IC+0.18~+0.26）、美股则归零——为自家“定价权”单独买单，正是中国出行链研究中具备独立 alpha 价值的细分方向。 ❑ 风险提示 统计与口径误差风险、单一阶段风险、历史外推风险、前瞻判断证伪风险、样本与生存偏差风险。 行业评级: 看好(维持) 分析师：卢子宸 执业证书号：S1230526010002 luzichen@stocke.com.cn 相关报告 1 《Booking 反垄断启示录》 2026.02.02 2 《曙光将至，革故鼎新》 2025.11.26 3 《出海和线下零售有望超预期，底部反转可期》 2025.10.13 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 研究背景 ....................................................................................................................................................... 4 1.1 三个递进的问题 ................................................................................................................................................................. 4 1.2 数据：公开行情与高频经营数据 ..................................................................................................................................... 4 1.3 概念与记号：信号、IC、回测与夏普比率...................................................................................................................... 5 2 纯价格信号的系统性证伪 ........................................................................................................................... 5 2.1 全景扫描：哪些指标真的同向？ ..................................................................................................................................... 6 2.2 需求景气能否预测股价：一个令人失望的结果 ..........................................