公用事业行业研究：发用电量高增延续，关注火电价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  发用电量趋势仍在：二产及火电低基数下高增长，关注水电改善幅度 5 月全社会用电量同比增长 6.9%（去年同期为+4.4%），其中二产同比+6.0%（去年同期为+2.1%），二产在低基数下改善显著，三产、居民分别同比增长 9.7%/7.5%，受益于数据中心、充电桩及气温偏高等影响，保持高速增长。发电量数据来看，5 月规模以上发电量同比增长 4.2%，去年同期为 0.5%，其中火电同比增长 2.1%（去年同期为 1.2%，增速低于 1-4 月的 3.6%）；来水恢复带动水电同比大增 13%（去年为下滑 14.3%）；风光披露增速分别为 0.5%、12.1%，计算增速分别为 5.7%、32.5%，增速环比上月均有改善；核电同比增长 5.0%，结束 1-4 月高基数叠加今年大修增加下的同比下滑。从电量增量的角度来看，5 月二产在用电量增量占比 59%（去年同期为 32%），风光在发电量增量占比为44%（去年为 129%）。总的来看，我们依旧维持今年上半年用电量和火电发电量在低基数下高增长的判断。展望下半年，低基数基本过去，一方面需更多依赖需求的实质性向好，另一方面需要关注水电在低基数下的恢复情况。  关注火电的价值重估：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值 我们从年初开始探讨能源通胀下的电量电价上涨，目前煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价 1-2 月）→月度电价上涨（滞后现货电价约 1 月）→年度长协价格提升（取决于年末的月度电价）的四节传导链路已经行进至第三节，市场逐步建立起对年度长协电价提升的期待。市场此前将火电的利用小时数/电力名义供需与火电的电量利润（点火价差）挂钩，认为利用小时数下降/电力宽松会导致点火价差收窄。我们一直强调，火电现在隐含了非发电利用小时，即通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，即名义上利用小时数在下降，但实际度电利润并未受损。同时火电凭借其灵活性在高价时段发电占比提升，提升度电利润水平（龙头公司披露 26Q1 市场化交易度电增收 1.5 分）。因此我们也看到了火电在 Q1 业绩的超预期，展望 Q2，市场对于煤价上涨过度担忧、但同时也弱化了月度现货电价上涨带来的盈利修正能力。我们认为火电将迎来基本面的触底向上，关注其盈利稳定性增强+分红提升带来的价值重估。  算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注低配低估下的主题行情机会 近期板块有所调整，但我们依旧看好算电融合产业趋势，原因有二：一是绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定了算电势必融合；二是我们看好八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体对算电融合项目的参与能力、水电基地与风光基地的资源禀赋优势，看好电力公司通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维。看好电力公司从能源底座逐步转向算力底座，通过产业链延伸提升电力资产的商品化程度，由此形成利润增量。当前产业趋势逐步明朗，广东省已提出省政府应统筹推动算力、电力及通信网络一体化布局。我们看好本轮算电融合对标上一轮双碳，即从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面的演绎节奏。重点在于，板块大部分低估值已经迎来业绩拐点，未来的算电融合又打开估值空间，看好主题行情的演绎，由点及面、由区域到全国。  煤与煤电、利与红利的相关标的：时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 业绩时间线上，逐步从年初开始的煤炭→Q1 业绩后的火电→汛期水电的思路过渡，相关标的：煤炭：兖矿能源、陕西煤业；火电：皖能电力、宝新能源、华能国际 A+H、国电电力、华润电力；水电：长江电力、国投电力。 主题事件线上，央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际；持续跟进算电融合进展。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、发用电量趋势仍在：二产及火电低基数下高增长，关注水电改善幅度 ............................... 4 （一）用电量：1-5 月用电量同比增长 5.4%，5 月二产用电量增量占 59% ............................ 4 （二）发电量：1-5 月发电量同比增长 3.6%，5 月火电贡献 24%发电量增量 .......................... 5 二、电力煤炭高频数据跟踪 ....................................................................... 7 三、板块估值及交易情况 ........................................................................ 10 四、风险提示 .................................................................................. 11 图表目录 图表 1： 2026M1-5 全社会用电量达 4.20 万亿千瓦时 ................................................. 4 图表 2： 2026M1-5 二产用电量占 65.0% ............................................................ 4 图表 3： 2026M5 二产用电量增量占 59% ............................................................ 4 图表 4： 2026M1-5 全社会用电量同比增长 5.7% ..................................................... 5 图表 5： 2026M1-5 一产用电量同比增长 5.6% ....................................................... 5 图表 6： 2026M1-5 二产用电量同比增长 5.1% ....................................................... 5 图表 7： 2026M1-5 三产用电量同比增长 8.6% ....................................................... 5 图表 8： 2026M1-5 城乡居民用电量同比增长 4.5% ................................................... 5 图表 9： 2026M1-5 全国发电量达 3.91 万亿千瓦时 ................................................... 6 图表 10： 2026M5 风光发电量增量占