金属行业2026半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑，流动性定价分化影响市场宽度

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金属行业 2026 半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑，流动性定价分化影响市场宽度 2026 年 6 月 18 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-65462553 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 金属行业强势定价具有四大核心要素，流动性市场分化式定价影响估值弹性及市场宽度。自 2022 年年中至今，金属行业已进入结构性的强势定价周期，同期上期有色金属指数上涨 63.9%，申万有色金属市值上涨 224.6%并于 26Q1 突破 6.5 万亿元。我们认为决定此轮金属强势定价周期的核心要素分别为刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。从决定商品定价重心的供需层面观察，金属行业刚性化的供给源于全球矿业上游资本勘探弱朱格拉周期的显现及延续，上游矿端产量实际有效供给增速的低迷对中游金属冶炼产品的产出增速形成刚性垂直化扩散；但需求端则受益于全球算力基建投资及新质生产力升级等产业链迭代而加深了金属的科技生产要素定义，科技金属需求端结构性的扩张令金属需求曲线的右移弹性发生质变，从而在供需平衡的角度强化了各金属品种的定价逻辑。另一方面，全球政经环境依然呈现高扰动，全球多线冲突僵持且经济对抗加剧，货币储备体系及贸易结算体系显现重构，而资源民族保护主义则抬头明显，这一方面加剧了金属供应链的扰动风险，另一方面则大幅推升了各金属隐含波动率的定价。此外，利率及流动性市场的远期定价对金属市场的估值变化形成扰动。全球再通胀预期强化下，流动性市场已经回到“再通胀收紧”与“再衰退宽松”的分化式定价，我们认为全球央行资产负债表的再调整政策对金属行业的估值弹性及市场宽度或起到实质影响，亦是年内需要关注的流动性核心变量。 全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征。2025 年全球金属矿业上游勘探投入在 2024 年降3%（124.8 亿美元）基础上进一步下滑 0.64%至 124 亿美元，海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等均令全球矿业项目上游资本支出环境恶化。从最新数据观察，2025 年绿地勘探项目的数量占勘探项目比例持续降至新的纪录低点（2024 年 27.9 亿美元@22.36%，2025 年 26.04 亿美元@21%），而全球活跃的勘探项目同样较 2024 年的低点-2%至 2166个。但与之对应的在产矿区项目投入占矿区项目投入比例却持续增长（如 2025 年占比已升至 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征。 厄尔尼诺或明显推升全球通胀水平。厄尔尼诺发生后或对全球农产品种植及矿产品开采形成直接影响，从而从供给端收缩角度再定价相关产品的供需平衡状态并形成显著的价格上行压力。厄尔尼诺会令全球降水格局出现转变，表现为东南亚地区及澳大利亚干旱（传统的农产品、软商品及矿产品生产区域），南美的巴西、秘鲁、智利等地出现洪涝（传统重要的矿产品生产区域）；而我国可能出现的南涝北旱则会影响相关农产品产量。从金属产品角度观察，厄尔尼诺现象对铜、镍及白银的生产扰动较大。由于商品的定价基于自身供需平衡表状态的调整，厄尔尼诺现象的出现会带动商品开始交易天气因素造成的供给收缩，并且推升商品价格的上行压力。从近 20 年历史三轮强厄尔尼诺现象的数据统计观察，全球 CPI 抬升幅度约+0.7%--+2%，全球食品 CPI 抬升幅度约+3.5%--+6%，而该阶段中国平均 CPI 约 2.7%。 全球流动性市场边际增量显现紧缩，全球央行资产负债表仍然处于谨慎扩表状态。从综合统计的数据观察，全球央行净降息比例已由 25 年9 月的 85.8%降至 26 年 6 月的 45.76%。数据的变化显示全球多数央行自 2024 年 9 月开始的降息循环出现变化，反映市场对于降息预期大幅降温的同时也意味着全球流动性市场的边际增量开始出现紧缩。当前市场处于再通胀“收紧”与再衰退“宽松”的分化式定价，市场的通胀数据、就业及经济数据、FED 的结构性政策预期以及全球汇率及实际收益率的变化对金属行业实际的估值和定价环境产生影响。 铜：供应端长周期结构性弱化，需求弹性持续提升。从供给侧观察，铜矿上游勘探获得资源量已出现断崖式下降。全球总铜矿发现量由 1990—1999 年的 7.05 亿吨降至 2010—2019 年的 1.63 亿吨，降幅达 76.9%；而 2020-2024 近 5 年期间，全球仅新增 6 个铜矿项目，累计获得 东兴证券深度报告 金属行业 2026 半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑，流动性定价分化影响市场宽度 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 新增铜资源量仅 880 万吨。另一方面，根据五年内启动的 26 个主要铜矿项目，2026—2030 年全球铜矿单位成本或仍有 20%以上的上涨压力。实际产量方面，虽然硫酸价格上行短期刺激中国精炼铜生产，但中长期产量增速或仍阶段性弱化。同时，中东硫磺出口扰动叠加中国硫酸出口禁令实施或加剧全球精炼铜供应风险。从需求侧观察，2026 年至今，中国精炼铜消费仍呈强韧性，电力需求增长持续推升中国铜终端消费。根据我们统计的用铜行业样本观察，2025 年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为 1363.2 万吨，占中国2025 年铜消费总量 1683万吨的 81%。2025至 2028年间，该四大行业用铜量或累计增长 284.1万吨至 1647.4 万吨，期间 CAGR或达 6.5%。除传统行业以外，AI 算力投资等新兴需求亦将大幅提升全球及中国铜消费量。综合观察，我们认为在低碳能源结构转型、新能源基建支持下及 AI 算力基建背景下，2025-2028 年间，全球精炼铜消费或由 2816 万吨升至 3321 万吨，期间 CAGR 或达 5.6%。 铜板块相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业。 铝：电解铝供应短缺风险上行，供需结构或持续优化。从上游供给侧观察，中国铝行业上游供给已显现结构性收缩，铝土矿自给率严重不足。中国铝土矿供给进口依赖度 2025 年已升至 90%，且约 75%的铝土矿进口来源地为几内亚。考虑到几内亚或于 26 年 6 月公布铝土矿出口管制政策，年内铝土矿进口扰动或大幅强化中国铝土矿供应刚性化特征。同时，需求限制叠加环保管制或持续引导中游氧化铝产能优化。电解铝方面，中国电解铝产能天花板锁定为 4500 万吨，年内约 100%的产能利用率暗示实际供给弹性的丧失；而美以伊冲突已