房地产行业商业不动产REITs系列五：首批商业不动产REITs巡礼

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 首批商业不动产 REITs 巡礼 ——商业不动产 REITs 系列五 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 6 月 18 日│中国内地 动态点评 商业不动产 REITs 自 2025 年 12 月 31 日启动后推进迅速，截至 2026 年 6月 17 日已有 20 单申报，首轮 4 只获批项目于 6 月 18 日正式入市。首批四单合计募资额约 203 亿元，覆盖奥莱、社区型购物中心和办公三类资产，原始权益人涵盖国企、民企和外资。我们认为，首批商业不动产 REITs 的意义不止在于“首航”，更在于为商业经营性资产建立可横向比较的估值、分派和运营样本。后续市场定价将从“是否首批”的稀缺性逻辑，逐步转向出租率、销售额、租金单价、NOI 兑现率、资本开支和重要租户续约等现金流兑现质量。 资产结构：零售资产仍是主线，现金流可见度和运营兑现估值溢价 从资产类型看，首批商业不动产 REITs 以零售为主，辅以办公业态。整体看，首批项目首航规模可观，业态多元，也为后续商业不动产 REITs 发行提供了重要参照。分派率有所分化：首批四单 2026E 分派率区间为 4.40%–5.65%，均值约 4.87%。若只看静态分派率，首农最高、唯品会最低；但商业不动产 REITs 可拆分为三类定价逻辑：核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和资本开支后的可持续分派能力。 运营比较：奥莱强经营、社区商业重稳定、办公强锁定 从底层资产看，首批商业不动产 REITs 呈现出“奥莱强运营弹性、社区商业重现金流稳定、办公资产重租约确定性”的三类特征。零售端，砂之船与唯品会两处杉杉奥莱更依赖销售额增长、品牌调改和联营扣率提升，经营杠杆较高；首农龙德广场则以固定租金为主，客群基础稳定，但后续更需要关注租金修复和主力店续租。办公端，上海地产项目凭借一线核心区位和长租约结构，现金流可预测性较强，但增长弹性相对有限。 市场热度：审核更强调现金流可实现性，认购倍数印证基本面分化 对比草案和封卷稿，四单折现率全部下调，低利率环境确实降低了商业不动产现金流折现的基准，但估值和拟募集规模均下降，原因在于审核后的收入增长、出租率、Capex 和改造假设更为审慎。我们认为这说明监管层更强调现金流可实现性。首批四单网下认购倍数排序为砂之船、首农、唯品会、上海地产，三单零售以约 10%溢价发行，办公以约 6%溢价发行。我们认为，这反映市场更偏好奥莱“销售+扣率”弹性，同时也说明办公资产在当前租金周期下的可见度溢价仍存在分歧。后续相对表现将更多取决于现金流兑现质量。 投资建议 首批商业不动产 REITs 为奥莱、社区商业和办公业态提供了可横向比较的定价样本。整体而言，商业不动产 REITs 仍具类债底色，但首批项目已将经营变量纳入定价。我们预计，后续市场定价将从“是否首批”逐步转向“现金流兑现质量”。对于商业不动产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而推动相关资产以及企业的价值重估。 风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。 (19)(7)61830Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 资产结构：四单首航，零售资产仍是主线 商业不动产 REITs 自 2025 年 12 月 31 日启动后，已有 20 单申报（截至 26 年 6 月 17 日），首轮 4 只获批项目于 6 月 18 日正式入市。从资产类型看，首批商业不动产 REITs 以零售为主，辅以办公业态。国泰海通砂之船和中金唯品会分别对应单体奥莱与双项目奥莱资产包，中信建投首农龙德广场对应北京社区型购物中心，汇添富上海地产则提供核心城市办公楼样本。四只 REITs 合计募资额达 203 亿，首航规模可观，业态多元，原始权益人也涵盖了国企、民企和外资。 图表1： 首批四单商业不动产 REITs 概览 REITs 业态 底层资产 项目所在地 原始权益人 属性 募资总额（亿元） 砂之船 零售（奥莱） 西安砂之船奥莱 陕西省西安市浐灞国际港 砂之船（西安）购物广场 民企 55.3 唯品会 零售（奥莱） 郑州杉杉 哈尔滨杉杉 河南省郑州市中牟县，黑龙江省哈尔滨市利民开发区 杉杉商业集团 外资 77.0 首农 （零售）购物中心 北京龙德广场 北京市昌平区 主要原始权益人：北京粮食集团有限责任公司 国企 30.1 上海地产 办公 鼎保大厦 鼎博大厦 上海市黄浦区 上海世博发展 国企 40.9 合计 203.3 资料来源：各单招募说明书，华泰研究 资产与收益：分派率有所分化，现金流可见度和品牌运营兑现估值溢价 首批四单 2026E 分派率区间为 4.40%–5.65%，均值约 4.87%。若只看静态分派率，首农最高、唯品会最低；商业不动产 REITs 可拆分为三类定价逻辑：核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和资本开支后的可持续分派能力。 具体来看，奥莱贡献了首批最大的募集体量，也是经营弹性最强的一类资产，其中兼具品牌运营溢价的唯品会获得了最显著的估值溢价；办公资产收益稳定性更强，虽受行业需求下行周期拖累，但上海地产凭借核心区位仍保持稳健运营；首农龙德广场分派率最高，但其中也包含对短久期、租金下行与主力店续约不确定性的补偿。 图表2： 四单 REITs 预期分派率 注：按最终发行价测算 资料来源：交易所，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%砂之船唯品会首农上海地产2026年预期分派率2027年预期分派率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产 运营比较：奥莱强经营、社区商业重稳定、办公强锁定 从底层资产看，首批商业不动产 REITs 呈现出“奥莱强运营弹性、社区商业重现金流稳定、办公资产重租约确定性”的三类特征。零售端，砂之船与唯品会两处杉杉奥莱更依赖销售额增长、品牌调改和联营扣率提升，经营杠杆较高；首农龙德广场则以固定租金为主，客群基础稳定，但后续更需要关注租金修复和主力店续租。办公端，上海地产项目凭借一线核心区位和长租约结构，现金流可预测性较强，但增长弹性相对有限。由此看，首批项目的差异并不只体现在估值单价和