非银金融行业深度研究：ROE提升有道(二)——轻资产突围，论财富管理如何跑出增长曲线

行业研究 / 非银金融 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 非银金融行业深度研究 ROE 提升有道（二）——轻资产突围：论财富管理如何跑出增长曲线 2026 年 06 月 18 日 【投资要点】  为何财富管理是券商 ROE 提升的重要轻资产抓手？①宏观层面，我国财富管理行业正处于类似美国 1980-1990 年的“黄金窗口期”， 经济增长带动居民资产总量持续扩张，养老业务加速扩张，居民资产正从房产与存款向金融资产加速迁移，但 2025H1 末股票基金占比（11%）仍远低于美国（32%）。从更长期维度看，低利率、老龄化与高净值化或将共同推动财富管理从可选服务变为刚性需求。②行业层面，传统佣金模式受费率下行与公募费改持续压缩，ROA 承压已成为制约 ROE 中枢上移的重要症结。在此背景下财富管理有望凭借低资本消耗、收费模式稳定、客户黏性强的特性，成为修复 ROE、优化盈利结构、构建协同生态的重要路径。  国内券商财富管理转型成效几何？经过多年探索，当前国内财富管理转型已取得阶段性成效：收入结构正从代销佣金依赖转向投顾服务费驱动的多元模式，头部券商更是已从“更名改部门”深入到组织、产品、投顾、数字化的系统性变革。2025 年行业投顾净收入同比+36%，增速创历史新高；投顾数量逆势扩张，截至 5 月 12 日达 8.77 万人（较2017 年末+118%）。然而，当前每位投顾平均需要服务约 2851 名客户，远高于美国 1:167 的服务半径，顾问端的专业化陪伴服务也仍有较大提升空间。投顾人才供给缺口巨大、专业能力结构性短板突出等问题仍是制约买方投顾从“规模扩张”走向“深度经营”的核心瓶颈。  他山之石：美国财富管理行业的演进与标杆实践。美国财富管理历经五阶段演进，最终形成“低波动 ROA+客需驱动+买方投顾主导”的成熟业态。不同机构走出差异化的成功路径：摩根士丹利秉持“综合公司”战略，加强业务板块协同与全生命周期服务体系建设， 2025 年财富管理 ROE 升至 24%；嘉信理财从折扣经纪起家，以平台化、开放货架和账户整合，交易佣金收入占比压缩至 16%；富达投资以主动管理为根基，将养老金、被动产品与智能投顾深度嵌套，构建四层投顾服务体系。三者的共同启示在于：收费模式向 AUM 切换是根本，以客户为中心的生态协同是核心，AI 与科技赋能是缩小差距的关键变量。  路径展望与组织重构：从“规模先行”到“能力深水区”。国内券商下一阶段的核心任务，不是继续单纯扩张投顾人数，而是通过组织重构与能力建设把 AUM 真正转化为高质量、可持续的收费收入。①考核机制改革：考核体系从销售额 KPI 切换至客户资产保有量、资产留存率、客户盈利体验等长期关系 KPI。②组织重构：打造“总部投研与配置中心+区域投顾工厂+前端分层服务节点”，打破部门壁垒，打通“企-人-家”服务链路。③数字化中台：以人机协同替代低效人海，大众客户由 AI 扩大覆盖面，面向高净值客户强化专业投顾的深度服务能力。三项能力形成闭环，财富管理有望从收入补充项升级为 ROE 和估值提升的重要支柱。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 联系人：汪筠婷 联系人：孙心睿 相对指数表现 相关研究 《保险：保持乐观，静待低位反转》 2026.06.17 《风格切换初现端倪，非银价值回归可期》 2026.06.14 《证券：内外兼修，迈向一流》 2026.06.11 《私募监管迎系统性升级，头部券商出海再提速》 2026.06.07 《头部券商国际化提速，非银估值修复可期》 2026.05.31 -10%-2%6%14%22%30%2025/62025/122026/6非银金融沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 非银金融行业深度研究 【配置建议】  财富管理转型已从“概念验证”走向“能力兑现”，盈利模式的切换或将成为 ROE 中枢上移的重要支点。当前居民财富正从房产与存款向金融资产迁移，传统佣金模式在费率下行与费改推进中持续承压。唯有将收入根基由“交易流量”转向“AUM 存量”，券商才能在低资本消耗下实现 ROA 的稳步修复，进而驱动 ROE 中枢的趋势性抬升。2025 年买方投顾规模的显著扩张与头部机构盈利指标的改善，已从数据层面验证了转型方向的正确性，但当前板块估值仍显著低于 PB-ROE 回归框架下的理论中枢。这意味着市场仍在以周期性思维定价财富管理业务，尚未充分反映 AUM 收费模式带来的盈利稳定性溢价。个股方面，建议关注：①财富管理转型布局领先的综合头部券商，如中信证券、中金公司、广发证券、招商证券。②在财富管理细分领域形成差异化特色的中小券商，如兴业证券、东方证券。 【风险提示】  经济修复不及预期  政策与资本市场改革不及预期  券商行业竞争加剧  资本市场波动 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 非银金融行业深度研究 正文目录 1. 为何财富管理是券商 ROE 提升的重要轻资产抓手？ .......................... 5 1.1. 宏观背景：居民财富加速向金融资产迁移，配置需求持续释放 ....... 5 1.2. 行业视角：财富管理是修复 ROA 的核心变量 .................................. 6 1.3. 中美对比：从总量到结构，我国仍处快速发展期 ............................. 8 2. 国内券商财富管理转型成效几何？ .................................................... 10 2.1. 代销趋稳+投顾高增，收入模式加速切换 ........................................ 10 2.2. 战略共识深化，四大维度推动买方投顾落地 .................................. 12 2.3. 核心瓶颈：投顾人才的结构性短缺与专业能力短板........................ 14 3. 他山之石：美国财富管理行业的演进与标杆实践 .............................. 16 3.1. 从蛮荒到成熟：美国财富管理的五阶段演进与格局重塑 ................ 16 3.2. 摩根士丹利：从投行到财富管理平台的“典型重塑” ......................... 18 3.3. 嘉信理财与富达投资：平台化与产品化的两条转型路径 ................ 22 3.3.1. 嘉信理财：从折扣经纪到客户资产经营平台 ............................... 22 3.3.2. 富达投资：从主动管理到综合财富管理平台的生态演进 ............. 24 3.4. 对中国券商的启示：范式重构而非包装 .......................................... 27 4. 路