保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估

保 险 行 业 研 究 框 架证券研究报究打造极致专业与效率分析师 王维逸研究助理 王义德执业证书编号：S0680525120001执业证书编号：S0680126030003邮箱：wangweiyi@gszq.com邮箱：wangyide@gszq.com系 列 三 ： 保 险 公 司 价 值 评 估年 月 日2026 06 182保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估目录内含价值的定义与发展历程保险公司内含价值的构成拆解上市险企价值分析12353一、内含价值的定义与发展历程保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估4根据中国精算师协会《人身保险内含价值评估标准》，内含价值是指“在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值”。这一定义包含三层含义：➢评估对象是已有适用业务及其对应资产，不包含未来尚未销售的新业务；➢评估基础是未来现金流中归属于股东的利益现值，而不是单纯账面利润；➢计算过程需要充分考虑资本约束、风险贴现、金融选择权和保证、费用超支、退保率、死亡率、投资收益率等假设。一、内含价值的定义与发展历程1. 内含价值（Embedded Value，EV）的定义内含价值是相对于账面价值、市场价值的价值概念，与未来现金流预期密切相关，其计算建立在未来现金流量模式和相关的风险贴现率及精算假设基础上，是以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。内含价值是寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，它直接反映了公司当前的经营成果，是寿险公司的核心价值。5资料来源：中国精算师协会、国盛证券研究所从组成来看，内含价值可以拆成三部分：EV = 自由盈余 + 要求资本 + 扣除要求资本成本后的有效业务价值寿险公司在核算内含价值时，通常将要求资本和自由盈余合并，称为“经调整的净资产价值”，调整净资产 = 自由盈余 + 要求资本进一步得到：EV = 扣除要求资本成本后的有效业务价值（VI内含价值调整净资产扣除资本成本后的有效业务价值自由盈余要求资本有效业务价值是现有业务未来股东利益在评估时点的现值；要求资本成本是要求资本及其未来变化额的现值（考虑税后投资收益）受监管或内部限制、不能分配给股东的资产与负债差额资产减负债后超出要求资本的部分图表1.1 内含价值的组成一、内含价值的定义与发展历程2. 内含价值的组成6内含价值的发展，本质上是寿险估值从“各公司自定假设测算长期保单价值”，逐步走向“统一披露、反映资本约束、体现市场风险、并与会计表达相互补充”的过程。1970s前后 传统EV实践•英国寿险市场逐步使用EV衡量长期保单价值，基于自身假设测算存量业务未来利润。•解决寿险公司利润跨期释放、当期报表难以反映存量保单价值的问题2004 EEV原则2005 中国《指引》•欧洲保险CEuropean Embedded Value原则，为欧洲保险公司EV报告提供一致基础•提高EV披露的可比性和透明度，减少公司间口径差异•原保监会发布《人身保险内含价值报告编制指引》，要求人身险公司统一计算并呈报EV、NBV及敏感性测试•我国人身险行业开始形成统一EV报告框架2017 I•I计准则，改善保险合同收入、利润释放和金融影响呈现。2023年起生效。•不是EV替代品，而是从会计报表端补充理解保险公司长期价值2016 中国精算师协会《标准》•更新人身保险内含价值评估标准，强调资本约束、会计原则、假设规范、集团EV和新业务价值列示•更好适应偿二代、产品创新和市场比较需求2008 MCEV原则•欧洲保险CConsistent Embedded Value原则，强调股东视角、市场一致方法和金融风险反映•更重视利率、期权保证、资产负债匹配和市场风险图表1.2 内含价值的发展历程资料来源：中国社会科学院保险与经济发展研究中心、European Insurance C一、内含价值的定义与发展历程3. 内含价值的发展历程7一、内含价值的定义与发展历程寿险经营具有长期递延特征，传统PE/PB指标难以完整刻画公司价值。寿险公司的经营模式与一般企业不同：保单销售通常发生在当期，但利润释放跨越整个保单生命周期。因此，寿险估值需要一个能够穿透会计利润、反映长期现金流现值的指标，内含价值作为寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，P/EV成为寿险业务的核心估值指标。•当期净利润容易受到投资收益、准备金计提、会计假设变化等因素扰动，无法完整反映长期保单的真实盈利能力；•账面净资产更多反映会计口径下的资产与负债净额，难以充分体现存量保单未来利润、利率风险、退保率风险和资本占用成本。4. P/EV：寿险业务的核心估值指标资料来源：国盛证券研究所绘制图表1.3 保单利润释放周期销售当期佣金、展业、获客成本前置，首年利润可能承压存续期续期保费、投资收益与风险利润在多年内逐步释放到期/赔付现金流随赔付、退保、满期等事件兑现寿险价值不只体现在当期利润，更体现在存量保单未来现金流PE：当期利润波动大净利润受投资收益、准备金计提、会计假设变化影响，短期扰动不能代表长期盈利能力。PB：净资产解释力不足账面净资产难充分反映存量保单未来利润、长期负债久期与利率风险。图表1.4 传统估值指标的局限性资料来源：国盛证券研究所绘制8二、保险公司内含价值的构成拆解保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估9资料来源：国盛证券研究所绘制内含价值EV调整后净资产ANW 未来可分配盈余现值DE要求资本成本CoC新业务价值NBV有效业务价值VI寿险公司估值时，既要看存量已有业务的价值，也要看当期新业务的价值创造能力。EV = ANW（调整后净资产） + VI❑ ANW：对旧准则下净资产进行调整✓ 准备金调整为偿二准备金✓ 资产调整为市值口径✓ 所得税及其他调整❑ VI为评估日的风险贴现率。（需扣除要求资本成本：保险公司持有要求资本所付出的机会成本）❑ NBV：当年新业务在未来税后法定利润的现值，计算过程与VI图表2.1 寿险公司价值的构成1. EV与NBV：存量价值（有效业务）与增量价值（新业务）共同构成寿险业务估值框架二、保险公司内含价值的构成拆解税后利润t = 经营现金流t - △Rest + 投资收益t – 税t10二、保险公司内含价值的构成拆解符号科目备注会计报表所有者权益+准备金调整（税后）会计准备金 – 偿二准备金=法定报表所有者权益-少数股东权益=调整前净资产+持有到期资产（HTM）市场价值调整（税后）市值计量-递延所得税净资产-其他=调整后净资产2. ANW：从会计净资产到经济价值口径的调整内含价值中的调整后净资产（ANW）并不等同于财务报表中的所有者权益，而是在会计净资产基础上，按照内含价值评估口径进行一系列调整后得到的经济价值口径净资产。图表2.2 ANW的计算明细❑偿二准备金 = 最优估计负债（BEL） + 风险边际（RM）+ 选择权和保证的时间价值（TVOG）+ 剩余边际（DPL）➢BEL与DPL的计算逻辑与会计准备金类似➢TVOG只针对分红险与万能险资料来源：国盛证券研究所绘制11内含价值 EVEV = ANW + VI现有资本底盘 + 有效业务价值；衡量已有业务形成的存量价值+公司架构价值一年NBV × 新业