游戏行业跟踪研究报告：游戏板块处估值底部，关注新产品线催化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 6 月 18 日 行业研究 游戏板块处估值底部，关注新产品线催化 ——游戏行业跟踪研究报告 互联网与传媒 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：陈磊 执业证书编号：S0930526050003 010-56513114 chenlei2@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -10%2%15%27%39%06/2509/2512/2503/26互联网与传媒沪深300 资料来源：Wind 相关研报 精品化兑现周期来临，新游有望推动业绩上行与估值重塑——网易-S（9999.HK）点评报告（2026-05-28） 事件： 游戏板块年内出现较大幅度调整，我们认为主要原因是较多游戏公司产品周期处过渡期，叠加前期获利盘涌出，部分板块表现强势吸引较多增量资金等原因。展望未来，应关注新产品周期近期开启的公司。同时，AI 降本、海外市场发展持续发力有望助力板块复苏。 点评： 游戏板块估值已处底部：经过前期持续调整，游戏板块估值已回落至历史底部分位，具备较高的安全垫。截至 2026 年 6 月 15 日，A、H 港股主流游戏龙头 2026 年 P/E估值水平普遍在 11-13 倍。 估值处于低位的核心原因在于市场风险偏好压制与板块缺乏整体性催化，而非行业基本面恶化。2025 年国内游戏市场实际销售收入超 3500 亿元，同比增长 7.68%，用户规模达 6.83 亿，两项指标均创历史新高。行业基本面的稳健性与估值的低位形成反差，使得板块在当前位置的下行空间有限，具备中长期配置价值。 反弹还需催化，产品线是核心：我们认为，当前时间点游戏板块呈现了以下特点：在经历过去十余年的几波主题性投资，如 2022 年的元宇宙等，市场环境趋于成熟，由过去的主题性投资风格主导，如对档期和概念的炒作转向对游戏本身好玩、卖座与否的跟踪以及产品线、流水、利润等指标的跟踪。因此，我们认为，游戏公司未来产品线的研判成为了当前时间点游戏公司行情的主要催化剂。同时，由于单个公司研发能力和重点有限，难以长时间稳定输出多个爆品，而是以“研发-营销-持续运营-再研发新品”的循环进行，因此我们认为游戏板块作为成长板块，同时将会呈现一定程度上的周期性。 过去两至三年内的市场展现了上述规律，巨人网络的《超自然行动组》在 2025 年 5月流水开始爬升后，股价随即进入上升周期，近期虽有调整，但仍高于 2025 年 5月前的水平；世纪华通的《无尽冬日》2024 年底流水开始爬升，股价随即逐步上升。 除核心催化产品线外，AI 和海外市场持续助力 AI 技术全链路参与，提质降本逻辑逐步验证 AI 技术已从概念落地为游戏行业的生产基础设施，在研发、运营、投放全链条实现规模化应用，提效降本的效果持续验证。中国音数协游戏工委数据显示，AI 在中国游戏研发端的整体普及率已达 86.4%，覆盖概念设计、资产生成、代码开发、智能NPC、音效制作等全流程环节。 目前，AI 的降本增效的效果已在头部厂商得到验证：在美术生产环节，传统人工需5-7 天完成的复杂角色调试工作，AI 管线仅需几分钟，生产效率最高可提升 8 倍。在运营投放环节，AI 生成的广告素材可使广告回报率显著提升，同时大幅降低买量素材的制作成本。随着 AI 技术的持续迭代，其不仅能压缩研发成本、缩短项目周期，还将通过智能 NPC、动态剧情等玩法创新，创造新付费场景，打开行业长期增长空间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网与传媒 出海收入稳步扩容，成为头部公司核心增长极 国内市场进入存量竞争的背景下，出海已成为游戏公司的必选战略，中国自研游戏的全球竞争力持续提升。2025 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达205 亿美元，同比增长 10.23%，规模连续六年超过千亿元人民币。其中自研移动游戏海外收入 184.78 亿美元，同比增长 13.16%，增速显著高于国内市场。 从市场结构看，美、日、韩仍是核心成熟市场，合计占比接近 58%，同时拉美、中东等新兴市场的渗透率持续提升；品类方面，策略类（含 SLG）仍是出海主力，占海外收入前 100 款游戏的近 50%，射击、角色扮演品类紧随其后。出海业务不仅贡献了收入增量，也平滑了国内市场的周期波动，成为支撑游戏公司估值的重要逻辑。 投资建议： 我们认为优先关注近期新产品周期将开启的公司，维持行业“买入”评级。 推荐： 网易-S：《遗忘之海》7 月将上线，后续还有《无限大》《归唐》等大体量产品储备。预计公司 2026-2028 年营收分别为 1249/1436/1516 亿元，非国际会计准则下的利润分别为 412/486/516 亿元，维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速下滑导致可选消费受损，国际贸易政策变化导致游戏出海业务受损等。 建议关注： 完美世界：《异环》首月流水破 10 亿元，同时后续大 IP 新作储备丰富，包括《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号 MT1》《代号 J1》《代号 F》《代号 U1》《代号 ZH》等。我们认为公司 25Q4 和 26Q1 处于费用高峰期和产品线低估，因此业绩水平有所下滑。预计 26Q2 公司将首先迎来营收端的增长，随着《异环》产品的成熟，26H2 销售费用有望下降，从而带来利润端的增量。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为 96/109/116 亿元；归母净利润分别为19.4/22.6/24.4 亿元（上调 75.3%/新增/新增），其中，26E 归母净利润上调原因是看好《异环》等新游带来的营收和利润增量。当前（2026-06-17）股价对应 P/E 分别为 13/11/10 倍，维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速下滑导致可选消费受损，国际贸易政策变化导致游戏出海业务受损等。 吉比特：年内多款新品上线海外，包括《杖剑传说》5 月上线欧美等。我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 66/70/74 亿元，归母净利润分别为19.4/21.5/23.2 亿元（上调 68.5%/新增/新增），其中，26E 归母净利润上调原因是看好《杖剑传说》等新游在中国大陆和境外发行后带来的营收和利润增量。当前（2026-06-17）股价对应 P/E 分别为 12/11/10 倍，维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速下滑导致可选消费受损，国际贸易政策变化导致游戏出海业务受损等。 世纪华通：休闲类产品线有望形成第二成长曲线。 腾讯控股：《三角洲行动》年内有望释放较高利润及《彩虹六号》国服 6 月 17日测试等。 风险提示：版号监管政策变化，新品表现不及预期，海外市场不及预期等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 互联网与传媒 表 1：重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级