餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO稀缺增值+降本提效弹性大

证券研究报告·公司深度研究·环境治理 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山高环能（000803） 餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO 稀缺增值+降本提效弹性大 2026 年 06 月 17 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.14 一年最低/最高价 5.58/11.27 市净率(倍) 2.24 流通A股市值(百万元) 3,282.88 总市值(百万元) 3,329.35 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.19 资产负债率(%,LF) 71.34 总股本(百万股) 466.30 流通 A 股(百万股) 459.79 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,449 1,447 1,752 2,136 2,628 同比（%） (31.04) (0.17) 21.11 21.92 23.04 归母净利润（百万元） 13.04 30.30 141.74 240.94 392.53 同比（%） 47.30 132.39 367.80 69.99 62.92 EPS-最新摊薄（元/股） 0.03 0.06 0.24 0.41 0.66 P/E（现价&最新摊薄） 255.36 109.88 29.89 17.58 10.79 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020 年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购 25 年底运营餐厨项目产能已达 5610 吨/日，较 20 年增长 5 倍，26 年 5 月收购衡阳项目后进一步增至 5870 吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25 年归母净利润 0.30 亿元，加回减值影响后净利润达 0.83 亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1 归母净利润 0.44 亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。 ◼ 涨价：UCO 供给刚性，SAF 扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国 UCO 规模化收集量约 450-500 万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模 6-7 万吨/日，餐厨废油贡献约88-102 万吨。2）UCO 需求：下游增量来源于 SAF，25 年为 SAF 强制添加元年，欧盟 2050 年掺混比例 70%，为 2025 年的 35 倍。SAF 厂商积极扩产中，2025 年中国 SAF 获批出口配额 144 万吨/年，对应 UCO需求约 188 万吨，在筹建 SAF 产能 431 万吨，其中 HEFA 工艺占主流，对应 UCO 需求约 542 万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好 SAF 扩产周期下废油脂增值潜力。截至 26/6/11 欧洲/中国 SAF 价格 3030/2550 美元/吨，较 25 年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO 显著滞涨于 SAF， SAF 级 UCO 价格 8150 元/吨，同增+7%。我们测算 SAF 价格 2500~3000 美元/吨（约合人民币 1.70~2.03 万元/吨）对应 UCO 价格上限 1.03~1.26 万元/吨。 ◼ 量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得 UCO 涨价带来的盈利增量。公司 25 年底餐厨项目控股 5160 吨/日，托管 450 吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前 2。公司规划 26-28 年通过收并购将规模提至 8000-10000 吨/日。公司产能负荷率从 22 年 51%提至 25 年 78%，25 年综合提油率 5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。 ◼ 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从 22 年 5.38%提升至 25Q1-3 的 17.24%；23 年以来 UCO 销售均价较 22 年高位回落，但自产油毛利率从 22 年 26.67%提升至 25Q1-3 的 40.68%，自产油单吨营业成本从 22 年 6302 元/吨降至 25Q1-3 的 3847 元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目 25 年净利率分别为 49%、10%、30%、17%，ROE 分别为 43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能 300 吨/日，收购成本 2.1 亿元（单吨收购成本70 万元），折旧摊销年限 25 年，贷款比例 70%，贷款利率 4%，产能负荷率 80%，餐厨提油率 4.5%，UCO 单价 7500 元/吨情形下，我们测算UCO 单吨净利为 3107 元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至 100%、餐厨提油率提至 5.0%、贷款利率降至 3.0%的情形下，对应 UCO 单吨净利提至 4216 元/吨，较基准模型增加 1109 元/吨，增幅 36%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO 涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测 26-28 年公司归母净利润分别为 1.42、2.41、3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应 30、18、11 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：并购进展不及预期，SAF 需求不及预期，补贴政策变化风险。 -11%-3%5%13%21%29%37%45%53%61%2025/6/172025/10/162026/2/142026/6/15山高环能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 28 内容目录 1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能 .................................................................................................. 4 1.1. 多轮易主终入山高系，聚焦餐厨主业实现产能跃升............................................................. 4 1.2. 背靠山东国资委，集团增持强力赋能.........................................................................