银行业板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具，风格差异引领个股分化

银行板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具，风格差异引领个股分化证券研究报告证券分析师请务必阅读正文后免责条款银行行业 强于大市（维持）袁喆奇投资咨询资格编号：S1060520080003研究助理李灵琇一般从业资格编号： S10601240700212026年6月18日投资要点 银行板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具。2010年以来，银行板块获取显著正超额收益的行情大体有四轮，我们结合宏观经济、流动性环境和行业基本面三大维度对超额收益行情进行复盘分析后发现，银行并非仅在经济上行与基本面共振的阶段出现过阶段性超额收益机会（例如2012-13年、2016-2018年），在低利率环境下也出现过超额收益机会（例如2014年、2022-2025年），前者较为容易理解，银行作为典型的顺周期行业，经济上行改善有利于银行盈利改善，从而带来估值提升机会。而在低利率阶段银行基本面一般都处于承压阶段，受息差和资产质量的双重挤压，但通过复盘我们发现，考虑到国内银行的盈利和分红的稳健性，其在无风险利率低位时期阶段性比价效应凸显，即全社会投资回报率的降幅更大，而银行股作为高股息类固收资产配置吸引力提升，从而推动了其超额收益行情的出现。 个股表现复盘：驱动因素差异决定选股思路。相较于板块整体走势，我们认为在不同行情环境下个股选股思路的差异更为值得关注。通过复盘能够看到，在经济上行驱动的板块行情中，个股层面往往体现出个体估值差走阔，基本面优异，盈利弹性更强的银行获取更大估值溢价的情况，以2016-2018年的银行股上涨为例，期间板块最高估值银行从1.3倍PB提升至2.1倍，而中位数的估值变化仅从0.9倍提升至1.1倍，期间以招行、宁波为代表的盈利能力优异的银行获取更大涨幅。而在低利率环境下的板块行情则呈现出低估值补涨的特点，以最近的22年至25年的板块行情为例，期间行业最高估值保持在1.1倍，中位数PB估值抬升50%至0.6倍，股息率、分红稳定性与低估值安全垫对估值修复的解释力同步增强。 投资建议：重配置轻交易，把握低估值修复机会。从板块层面看，虽然年初以来经济数据表现积极，价格指标进入修复通道，但结合信贷数据能够看到有效需求不足的情况依然存在，实体修复的斜率仍有待观察。在此背景下，我们认为板块主要体现为低利率环境下的股息配置价值，目前银行板块平均股息率为5.21%，相对十年期国债收益率溢价为3.46%，溢价仍然充分。因此在个股层面，低估值与股息兼具的个体依然值得关注，我们继续看好低估值高股息的国有大行板块和股份行的配置价值。此外值得注意的是，在行业盈利边际改善的背景下，我们认为部分优质区域行的盈利弹性有望提升，重点关注成都、宁波、江苏、上海、苏州、长沙。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致息差收窄超预期。3）金融政策监管风险。2目录C O N T E N T S3•1.1 银行板块走势复盘：经济上行期与低利率时期均有表现•1.2 经济上行期银行板块超额收益行情分析•1.3 低利率环境下银行板块超额收益行情分析•1.4 银行股配置二象性，顺周期属性与低利率价值兼具银行板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具•2.1 个股涨跌回顾：行情驱动因素决定领涨结构•2.2 个股估值变动回顾：基本面情况决定估值差分化•2.3 顺周期行情股价对基本面反映更充分•2.4 低利率时期股息率为重要参考个股表现复盘：驱动因素差异决定选股思路风险提示•3.1 宏观经济：经济温和复苏，持续关注需求恢复进程•3.2 利率环境：流动性相对宽松，利率维持低位•3.3 银行基本面：边际企稳，但上行弹性不足•3.4 关注股息价值，兼顾盈利弹性投资建议：重配置轻交易，把握低估值修复机会4 我们通过回溯2010年以来银行股的市场表现，银行板块获得显著正向超额收益的行情大致出现了4次，分别出现在如下时间段：1、2012年10月—2013年2月，中信银行指数区间收益为51%，对应沪深300指数获得超额收益29%；2、2014年3月—2014年12月 ，中信银行指数区间收益为89%，对应沪深300指数获得超额收益68%；3、2016年5月-2018年2月 ，中信银行指数区间收益为46%，对应沪深300指数获得超额收益13%；4、2022年11月-2025年7月 ，中信银行指数区间收益为90%，对应沪深300指数获得超额收益83%。银行四次获得超额收益区间资料来源：wind，平安证券研究所1.1 银行板块走势复盘：经济上行期与低利率时期均有表现银行对应PB变动-50%0%50%100%150%200%250%-50%0%50%100%150%200%250%2010-01-042010-07-062011-01-042011-07-052011-12-292012-07-042012-12-272013-07-082014-01-032014-07-042014-12-302015-07-012015-12-282016-06-282016/12/232017/6/272017/12/202018/6/222018/12/182019/6/172019/12/32020/5/202020/11/52021/4/232021/10/112022/3/292022/9/142023/3/22023/8/182024/2/52024/7/232025/1/82025/6/262025/12/12超额收益（右轴）中信银行指数沪深30000.511.522.533.52010-01-042010-06-182010-11-302011-05-132011-10-242012-04-062012-09-112013-02-282013-08-122014-01-222014-07-072014-12-152015-05-282015-11-092016-04-192016/9/262017/3/132017/8/182018/1/262018/7/122018/12/202019/6/32019/11/12020/4/22020/9/22021/2/22021/7/52021/12/32022/5/52022/10/52023/3/72023/8/72024/1/52024/6/62024/11/62025/4/82025/9/82026/2/6银行PB(x)沪深300PB(x)5 宏观经济与银行股走势：经济上行期银行股存在阶段性机会，但下行期并非没有机会。复盘过去四轮超额收益行情，其中2012年和2016年开启的上涨经济修复信号较明确，基本面预期改善对行情形成支撑；但2014年和2022年的行情宏观经济并未出现强复苏，板块仍实现显著超额收益。银行行情与经济相关性资料来源：wind，平安证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%-50%0%50%100%150%200%250%2010-01-042010-04-022010-07-012010-09-272010-12-242011-03-252011-06-222011-09-142011-12-132012-03-142012-06-122012-09-0