公司首次覆盖报告：AI互联万通，PCIe交换芯片国产替代正当时

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 万通发展（600246.SH） 2026 年 06 月 16 日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/6/16 当前股价(元) 16.78 一年最高最低(元) 18.87/5.95 总市值(亿元) 326.03 流通市值(亿元) 317.21 总股本(亿股) 19.43 流通股本(亿股) 18.90 近 3 个月换手率(%) 406.15 股价走势图 数据来源：聚源 AI 互联万通，PCIe 交换芯片国产替代正当时 ——公司首次覆盖报告 陈蓉芳（分析师） 陈瑜熙（分析师） 陈凯（分析师） chenrongfang@kysec.cn 证书编号：S0790524120002 chenyuxi@kysec.cn 证书编号：S0790525020003 chenkai1@kysec.cn 证书编号：S0790526030004  地产业务战略转型，加码 PCIe 交换芯片打开成长空间 万通发展于2025年控股收购数渡科技62.98%股权，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，至2025年四季度，公司数字科技业务转型成效初显，2025 年营收占比达 9.86%，毛利率高达 59.8%。我们预计 2026-2028 年公司实现营收 10.98/16.65/21.28 亿元，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26 亿元，当前市值对应 PS 分别为 29.7/19.6/15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。  Agent AI 时代 CPU 配比提升，强通胀逻辑强化 PCIe Switch 增长确定性 PCIe Switch 是 AI 服务器核心互联芯片，可突破 CPU 原生通道数量限制，实现多 GPU、网卡、高速存储高密度组网。需求侧：CPU 的强通胀逻辑直接拉动 PCIe Switch 芯片刚性需求。进入 AI 推理时代，CPU 承担了核心任务编排和数据预处理等工作，CPU 与 GPU 配比逐步从 1：4 向 1：1 乃至更高演进，服务器内部互联节点数量大增。据 SNSINSIDER 预测，2030 年全球 PCIe Switch 市场规模将达到 135.3 亿美元。供给侧：AI 高驱动下的缺货上行，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断。该赛道长期由博通等海外厂商垄断，而国产 PCIe Switch 性能逐步追平海外产品。在 AI 高需求下的，海外 PCIe Switch 或将面临着交货周期拉长，价格上行等局面，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断。  数渡之桥，互联万通：从 PCIe 交换芯片走向全面的 AI Scale Up 方案供应 公司子公司数渡科技是稀缺的 PCIe 交换芯片龙头公司，研发实力与团队背景雄厚，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师，计算机系统研究部主任，先进计算机系统实验室主任，以及 IBM 奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师，有多年 CPU 行业研发经验；公司高端 PCIe 交换芯片已与多家主流客户签订框架协议，往后看，公司目标从标准 PCIe 协议拓展到 CXL、UaLink 等协议，并重点切入 Scale-up 专用协议交换芯片，发展路径与海外互联芯片龙头Astera Labs 从通用接口向网络层生态延伸的发展轨迹高度同频。我们认为公司有望对标国际龙头，逐步向高价值量 AI 算力网络挺进，进一步打开成长空间。  风险提示：研发进展不及预期、行业竞争加剧，房地业务出清进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 495 463 1,098 1,665 2,128 YOY(%) 1.6 -6.4 137.0 51.6 27.8 归母净利润(百万元) -457 -655 -273 16 226 YOY(%) -17.1 -43.3 58.2 105.8 1319.0 毛利率(%) 35.3 20.3 46.3 56.7 63.5 净利率(%) -92.3 -141.3 -24.9 1.0 10.6 ROE(%) -8.4 -13.9 -6.0 0.4 4.8 EPS(摊薄/元) -0.24 -0.34 -0.14 0.01 0.12 P/S(倍) 65.88 70.38 29.69 19.59 15.32 P/B(倍) 6.3 7.0 7.5 7.4 7.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2025-062025-102026-022026-06万通发展沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 万通发展：传统地产加速出清，控股数渡切入 AI 运力 ...................................................................................................... 4 1.1、 公司概览：老牌房企战略转型，控股数渡布局 AI 芯片赛道 .................................................................................... 4 1.2、 核心产品：数渡深耕高速互连芯片，提供全栈异构计算方案 .................................................................................. 6 1.3、 财务情况：转型并表致业绩短期承压，数字科技业务初显成效 .............................................................................. 7 2、 AI 时代的互连基石，PCIe Switch 市场空间广阔 .................................................................................................................. 9 2.1、 PCIe 迭代升级构筑互连底座，全面支撑 AI 算力基础设施建设 ............................................................................... 9 2.2、 PCIe Switch 已成为 AI 数据中心互连枢纽 ................................................................................................................ 11 2.3、 CPU 成为推理时代执行主体，直接驱动 PCIe Switch 规