公司首次覆盖报告：多金属梯次布局，中远期成长明确

有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/53 西部矿业（601168.SH） 2026 年 06 月 15 日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/6/12 当前股价(元) 30.71 一年最高最低(元) 41.28/15.15 总市值(亿元) 731.82 流通市值(亿元) 731.82 总股本(亿股) 23.83 流通股本(亿股) 23.83 近 3 个月换手率(%) 142.18 股价走势图 数据来源：聚源 多金属梯次布局，中远期成长明确 ——公司首次覆盖报告 孙二春（分析师） sunerchun@kysec.cn 证书编号：S0790525060001  多金属梯次布局，公司成长性明确 西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14 个，探矿权 4 个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026 年增量是铁矿，2027 年-2028 增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计 2026-2028 年公司将实现归母净利润分别为 60.56/68.08/77.08 亿元，当前股价对应 PE 为 12.1/10.7/9.5 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大 玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计 2027 年初投产，设计采选产能 3000 万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过 18 万吨，此外玉龙铜矿四期 4500 万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025 年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超 170 万吨，金资源量248 吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在 2030 年底建成投产。  采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基 多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：2026 年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有 2 万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。  风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 50,026 61,687 74,523 78,663 82,987 YOY(%) 17.0 23.3 20.8 5.6 5.5 归母净利润(百万元) 2,932 3,643 6,056 6,808 7,708 YOY(%) 5.1 24.3 66.3 12.4 13.2 毛利率(%) 19.9 19.6 22.3 23.6 24.8 净利率(%) 5.9 5.9 8.1 8.7 9.3 ROE(%) 23.3 24.4 29.0 25.7 23.3 EPS(摊薄/元) 1.23 1.53 2.54 2.86 3.23 P/E(倍) 25.0 20.1 12.1 10.7 9.5 P/B(倍) 4.3 4.0 3.0 2.5 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2025-062025-102026-02西部矿业沪深300开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/53 目 录 1、 青海省属大型矿业企业，布局多金属采选冶业务 ................................................................................................................. 6 1.1、 坐拥西部矿产资源优势，注重多品类金属资源布局 .................................................................................................. 6 1.2、 公司实控制人为青海省国资委 ..................................................................................................................................... 8 1.3、 主要矿山伴生银、金，增厚矿山盈利能力 .................................................................................................................. 9 1.4、 聚焦西部，同步拓展跨省优质矿产资源 .................................................................................................................... 10 1.5、 营收稳步增长，2025 年归母利润创历史新高 ........................................................................................................... 10 2、 核心亮点：多金属梯次布局，冶炼、盐湖化工协同发力 ................................................................................................... 13 3、 矿产铜：公司核心业务，扩产+收购打开成长空间 ............................................................................................................ 14 3.1、 玉龙铜业：公司铜业务核心，扩产并购贡献增量 .................................................................................................... 15 3.1.1、 玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，远期增长潜力较大 .......................................................................