黄金价格调整后有望继续上行

11中邮证券黄金价格调整后有望继续上行证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/杨丰源中邮证券研究所 有色新材料团队发布时间：2026-06-152投资要点➢金价与美联储政策复盘：20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金开始市场化自由运行。从20世纪70年代初到2025年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变阶段，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半个世纪呈现上涨趋势。黄金和美元脱钩后的1972年至2026年，黄金市场整体经历三轮牛市行情。后文详细复盘三段牛市中的黄金走势以及美联储主席的政策主张等。➢金价盘整后有望继续上涨：➢1、人民银行的购金持续。2026年5月，央行再次加速购金，共计增持9.95吨。这是央行继2024年11月重启增持后，连续第19个月增持黄金。截至2026年5月，人民银行共计持有黄金2331吨，在价格调整较多的4月（伦敦金一度跌破4100美元/盎司），人民银行购金超过8吨；2026年3月，中东冲突加剧时，央行购金接近5吨。总体来看，价格低位，央行托底预期较强。➢2、欧美交易盘仍在流出，但影响逐步钝化。交易盘仍在交易实际利率，由于中东冲突油价持续高位，美国26年H2的加息预期不断提升，加之美国非农就业良好，导致美国实际利率不断攀升，而美国黄金ETF也随之不断流出，2026年初持仓超过1100吨，目前已经下降至1020吨左右，但下降速度已经逐步钝化，表明交易资金已经基本完成了卖出。➢3、沃什的缩表具有挑战性，金价调整后或再新高。目前美国国债持有结构：美债余额共计39.2万亿美元，美联储目前持有4.47万亿美元，占比11.4%。目前美国利率水平依然位于历史高位，10Y美债利率超过4.5%，2Y美债利率超过4%。通胀预期定价下，利率高企，债券市场本身相对脆弱，部分国家不再购买美债的前提下，若失去美联储购债支撑，美国财政融资利率可能居高不下，最终弱化美元信用。➢我们认为，短期金价可能因为通胀预期继续调整，但中长期看多方向不变，新高有望。➢投资建议：建议关注招金黄金、招金矿业、紫金黄金国际、赤峰黄金等。➢风险提示：美国经济强势超预期，缩表节奏超预期。请参阅附注免责声明3目录金价盘整后有望继续上涨二一金价与美联储政策复盘风险提示三44一金价与美联储政策复盘51.1 黄金牛市划分◼20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金开始市场化自由运行。从20世纪70年代初到2025年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变阶段，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半个世纪呈现上涨趋势。黄金和美元脱钩后的1972年至2026年，黄金市场整体经历三轮牛市行情。◼三段大牛市划分：1、1971年至1980年，此轮上涨行情历时9年，从40美金以下上涨至800美金以上，上涨超过20倍。2、2000年至2011年，上涨行情历时11年，从250美金上涨至1900美金以上，涨幅达到7倍以上。3、2018年至今，虽然期间存在快速加息造就的阶段性调整，但是长期来看，黄金从1180美金上涨至5600美金，涨幅在4倍以上。图表1：黄金牛市划分资料来源：WIND，中邮证券研究所请参阅附注免责声明61.1 牛市一阶段：1971年至1980年请参阅附注免责声明图表2：1970-1999年大类资产走势资料来源：WIND，中邮证券研究所◼宏观背景：布雷顿森林体系解体后，美苏争霸+中东局势有变，石油危机造就大通胀时代。1979年伊朗伊斯兰革命后，美国在中东的“堡垒”反水，叠加亨特坐庄白银，带动黄金和铜冲高。80年代伊始，美联储加息造就经济衰退，亨特爆仓后白银一泻千里，铜价大幅下行，黄金在高位盘整至1980年8月后开始下行，开始了长达20年的大熊市。◼由于美国长期的贸易逆差，导致黄金大量外流，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元贬值和美元停兑黄金，布雷顿森林体系崩溃，已名存实亡，被称作“尼克松冲击”，但由于美元仍是关键货币，任由美元浮动将严重破坏国际金融秩序，因此美国与各主要工业国家先后举行一连串的双边及多边会议，直到1971年12月十国集团达成了“史密森协定”，宣布美元贬值，由1盎司黄金等于35美元调整到38美元，汇兑平价的幅度由1%扩大到2.5%，但英国于1972年弃守英镑维持固定平价的义务，使得史密森协议发生动摇。1973年2月，美元第二次贬值，日本宣布，日元实施浮动汇率，而到了3月，欧洲国家及其他主要资本主义国家，例如：西德、法国、比利时、荷兰、卢森堡与丹麦六国纷纷退出固定汇率制，这时，对主要国家而言，国际金融体系已算是进入浮动汇率制度，固定汇率制彻底瓦解。因此从1973年开始，黄金开始了牛市的起点。71.1 牛市一阶段：1971年至1980年请参阅附注免责声明图表3：大事时点以及主要商品价格（单位：美元）资料来源： WIND，中邮证券研究所◼1973年的另一件大事是第一次石油危机，始于1973年10月，当时以沙特阿拉伯为首的阿拉伯石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争（第四次中东战争）期间支持以色列的国家实施石油禁运。最初的目标国家是加拿大、日本、荷兰、英国和美国，随后禁运也扩大到葡萄牙、罗得西亚和南非。禁运持续了将近一年，到1974年3月正式结束。禁运期间，全球石油价格从每桶4美元升至近13美元。◼石油价格在第一次石油危机之后基本稳定在10美元以上，1978年10月之前没有明显上涨。但是1978年开始，伊朗的伊斯兰革命发酵，罢工开始，油价上行。1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗全部停止石油出口（供给占比10%），世界石油供应突然减少了500万桶/日，造成石油供应严重短缺，石油价格从每桶13美元猛升至34美元。随后美国停止购买伊朗石油，冻结伊朗官方在美国的财产和资金（140亿美元），开始对伊朗实行经济制裁。黄金在大类资产配置中的作用凸显，迎来上涨。◼80年代开始，美联储快速加息，有效联邦基金利率一度超过17%，亨特爆仓后白银快速下挫，4个月的时间，从80年1月的49美金，跌至80年5月的12美金，随后在82年跌至5美金以下，跌去了90%的价值。加息不仅打击了控盘投机行为，同时造就了经济衰退，加之伊朗革命平息后出口石油正常化，以及布伦特原油开始出口，石油价格逐步下跌。大宗商品的牛市结束，黄金也随着经济正常化开始下跌。◼这一阶段的是实际利率和黄金呈现同跌的局面，并未出现一般框架中的反向走势，主要原因是美国经济大复苏下，苏联走向崩溃，美国国债成为世界主流国家的重要配置资产，欧洲部分央行甚至抛售黄金配置美债，造就了20年的黄金大熊市。时间 金 银 铜 油 事件 1973-03 48 1.5 1,108 1.8 布雷顿森林体系解体 1973-10 100 2.9 2,065 4.1 石油危机开始，石油禁运 1974-03 168 5.4 2,743 13.0 石油禁运结束 1978-10 227 5.9 1,506 12.9 伊朗伊斯兰革命催化，罢工开始 1979-11 392 16.5 2,090 42.0 伊斯兰革