公用事业行业火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  电量电价更顺畅的价格传导，关注电量电价的上涨 我们从年初就开始探讨能源通胀下的电量电价，目前煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价 1-2 月）→月度电价上涨（滞后现货电价约 1 月）→年度长协价格提升（取决于年末的月度电价）的四节传导链路已经行进至第三节，市场也逐步建立起对年度长协电价提升的期待。上述链路中两件事情较为重要：一是煤价上涨的持续性，我们认为今年煤价中枢抬升是较大概率事件，短期来看，上半年火电需求高增带动煤价上涨；长期来看，我们测算未来 5 年火电发电量总量可以维持 6.2 万亿度的水平、地缘+全球缺电+国内安监将带动供给侧收缩。二是电力供需紧张程度，我国目前火电利用小时数仍在下行周期，但我们测算边际降幅已经在放缓，这其实也已经反映在了现货月度电价上涨之中。此外，过去几年中国的电量电价持续下降，使得用户的购电协议中对现货和月度的偏好程度在提升，这也变相压降了年度长协的价格，我们预期 2027 年年度长协的需求也将提升，带动电价提升。  不同的观点：市场化交易使得利用小时数/名义供需与火电度电利润有所脱钩 市场此前将火电的利用小时数/电力名义供需与火电的电量利润（点火价差）挂钩，认为利用小时数下降/电力宽松会导致点火价差收窄。我们一直强调，火电现在隐含了非发电利用小时，即通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，即名义上利用小时数在下降，但实际度电利润并未受损。与此同时，火电凭借其灵活性在高价时段发电占比提升，提升度电利润水平。因此我们会观测到，火电利用小时数下降，但度电利润却好于年长协电价与煤价变动的水平，龙头公司披露 26Q1 市场化交易度电增收 1.5 分，亦为火电 Q1 业绩超预期的原因之一，进一步证实上述观点。  更紧张的可靠电力供应,关注容量电价的超额上涨 探讨容量价值更多是讨论电力的可靠供应安全程度，我国最大用电负荷持续新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量折减的背景下，系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，煤电等调节资源的容量价值更加突出。从测算结果看，仅考虑发电装机时，十五五期间容量裕度存在下行压力，考虑抽蓄和电化学储能后仍仅可实现紧平衡状态。因此，我们认为火电的容量电价具备继续提升的能力。2026 年全国大部分省份煤电容量电价从 100 元/千瓦·年提升至 165 元/千瓦·年，部分省份进一步超额上调至 231-330 元/千瓦·年。2025 年龙头火电公司容量利润占比均超 50%+。未来容量电价的提升可对冲利用小时数的下降，叠加市场化交易能力提升，小时数的下降对利润的影响已被大幅削弱。  火电的未来：利润与煤价和年度长协电价的关联度弱化，公用事业化与算电融合均可提升估值中枢 基于上述的探讨，我们认为电改带动煤价与电量电价的传导更加及时、容量电价提升和市场化交易对冲了利用小时数的下降，火电的业绩稳定性已经持续的提升，全国性公司和区域性公司已经有连续 4 年的季度业绩波动性收缩。伴随板块自由现金流的转正，分红率的提升，火电的红利属性将驱动估值端的提升。板块已经显著低配，股息率的性价比也在凸显，估值本就已经走进修复的窗口期。此外，算电融合也有机会进一步打开估值空间，看好商业模式的转型。总之，基本面底部向上、低配低估的火电，自身的公用事业化叠加主题行情的机会，值得重点关注。 投资建议： 从股息价值和公用事业化角度来看，建议关注全国性公司华能国际 H、华电国际 H、国电电力、华润电力 H，区域性公司皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。从电价上涨角度来看，建议关注煤电一体的新集能源、华能蒙电，广东的宝新能源。 风险提示： 煤价波动幅度超预期；电力体制改革政策出台不及预期；各电源利用小时数不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、煤价上涨将带动电量电价上涨，利用小时数与煤电度电利润脱节 ................................... 4 1.1 复盘两部制电价落地后，电量电价变动与煤价正相关、与利用小时变动关联弱化 .................. 4 1.2 需求增长+产能收缩驱动煤价，煤价上涨→现货电价→月度电价→年度长协逐步传导 ............... 5 1.3 火电利用小时数仍在宽松阶段，但利用小时数或已与点火价差脱节 ............................. 8 1.4 利用小时数不再对应点火价差，市场化交易额外增补度电利润 ................................ 10 二、可靠容量紧张将带动容量电价超额上涨，火电的稳定性价值在提升 ................................ 11 2.1 十五五可靠容量紧张程度还将加剧，看好火电容量收入提升 .................................. 11 2.2 火电容量电价的提升大幅提升盈利的稳定性 ................................................ 13 三、不同的观点：火电利润逐步与煤价和年度长协脱钩，盈利稳定性在增强 ............................ 15 3.1 长期业绩稳定性持续增强，火电自由现金流转正+分红提升 ................................... 15 3.2 短期催化 1：Q2 迎来业绩拐点后，展望未来几个季度业绩或持续改善 .......................... 17 3.3 短期催化 2：板块处于低配低估状态，还有算电融合带动的估值提升机会 ....................... 18 四、投资建议 .................................................................................. 21 五、风险提示 .................................................................................. 21 图表目录 图表 1： 2025 年火电度电毛利润达 0.058 元 ........................................................ 4 图表 2： 近年火电电量电价变动与利用小时变动弱正相关 ............................................ 4 图表 3： 火电电量电价变动与上年煤价变动正相关 .................................................. 4 图表 4： 火电电量电价变化与上年度电燃料变化正相关 ..............................................