海运行业研究：油轮，基本面触底的三个线索，重置成本构建强安全边际

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨海运 [Table_Title] 油轮：基本面触底的三个线索，重置成本构建强安全边际 报告要点 [Table_Summary]克拉克森数据显示，6 月 12 日 VLCC-TCE 录得 93,302 美元/天，周环比+7.6%。我们认为油运基本面触底的线索来自三方面：1）海峡封锁长达 3 个多月，运价或较充分反应不利因素；2）闲置 VLCC 达 100 艘，创历史新高，限制有效运力；3）Sinokor 继续扫货，一年期期租租金维持高位，产业情绪依旧浓厚。5 月至今，VLCC-TCE 累计下滑 2%，但中远海能、招商轮船、中远海能 H 降幅达 19%、28%和 22%。中远海能和中远海能 H 市值分别为当前重置成本的 1.1 和 0.8 倍，二手船价的重置成本提供估值支撑，重申推荐中远海能、招商轮船。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 韦铖 魏爱晓 SAC：S0490512020001 SAC：S0490526050001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 油轮：基本面触底的三个线索，重置成本构建强安全边际 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 克拉克森数据显示，6 月 12 日克拉克森评估 VLCC-TCE 录得 93,302 美元/天，周环比+7.6%。VLCC-TCE 是供需的后验指标，连续 5 周下滑后有企稳迹象。此外，本周 VLCC 一年期期租租金录得 107,500 美元/天，周环比+0.9%，市场对于即期运价与期租租金倒挂的担忧也打消。以上或是油运基本面触底的信号。 事件评论 ⚫ VLCC-TCE 企稳，我们认为油运基本面触底的线索来自三个方面：1）3 个多月时间足以让运价充分反应当下的不利因素。通过招商轮船油轮运输业务的经营情况可以发现，VLCC 单船的年周转次数约 5 次。这意味着，一艘 VLCC 完成一个完整的程租运输合约并返回装货港大概需要两本半月的时间。通常，船东在返程途中便开始撮合下一个航次。美伊冲突至今已超过 3 个月时间，当前运价或已经较为充分地反应了海峡封锁导致中东货盘短缺等不利因素。2）闲置 VLCC 大幅增加进一步限制有效供给。克拉克森数据显示，6 月 11 日，VLCC 闲置艘数达到 100 艘，占 VLCC 船队比例为 10.8%，达到历史极值。边际上，VLCC 闲置数量较 2 月底美伊冲突前增加了 50 艘。闲置数量的增加，或是部分船东将 VLCC 压载至中东地区博弈海峡解封。当前船多货少导致一些船东收入损失，海峡解封后的高运价能弥补近期的时间成本。3）产业乐观情绪依旧浓厚。即使冲突以来即期运价明显回调，一年期期租租金基本稳定，可以表征产业对于未来的乐观预期。此外，备受关注的长锦商船（Sinokor）仍在扫货扩张，进一步反应其乐观预期和控盘信心。根据 Splash247 报道，近期长锦商船自 Sincere Navigation 购买了一艘 2011 年建造的 VLCC“Maxim”轮。交易对价并未透露，但其姊妹船“Kondor”轮于 3 月同样出售给长锦商船，售价为 7800 万美元。整体看，运价或充分反应不利因素，闲置 VLCC 规模创历史新高限制有效运力，以长锦商船为主的产业玩家乐观情绪依旧浓厚，油运基本面或已触底。 ⚫ 我们通过 VLCC 单船盈利模型测算，在海峡封锁情形下，单船年化利润预计为 1.6 亿，较2025 年+231%，油运股预计发布中报业绩预增公告。此外，报道称美伊接近达成谅解备忘录，地缘冲突似乎也正往好的方向发展。考虑到中东原油胀库及下游原油紧缺，油运具备补库看涨期权。同时，MSC+长锦商船控盘逻辑延续，油轮市场有望量价齐升。海峡解封，按照 20 万美元/天假设下，单船年化利润预计 3.3 亿，较 2025 年+592%。 ⚫ 投资视角，受市场风格影响，油运股回调明显。5 月至今，克拉克森 VLCC-TCE 累计下降 2%，但中远海能、招商轮船和中远海能 H 降幅达 19%、28%和 22%。油运股市值回调至重置成本水平，中远海能和中远海能 H 市值分别为当前重置成本的 1.1 和 0.8 倍。由于行业周期确定性较高以及当前船台高度紧张，二手船船价持续上行并且新老船价倒挂，二手船价的重置成本提供估值支撑，重申推荐中远海能、招商轮船。 风险提示 1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、新造船订单加快；3、地区冲突缓解较慢，霍尔木兹海峡面临长期封锁风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《美伊冲突反复，海运投资逻辑梳理》2026-06-08 •《利空出尽油运进入配置区间，涨价兑现集运凸显红利属性》2026-05-25 •《干散货海运走强，标的差异几何？》2026-05-17 -10%13%37%60%2025/62025/102026/22026/6海运沪深3002026-06-14%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 点评报告 图 1：克拉克森评估延布港-蔚山港 VLCC TCE（美元/天） 图 2：西非&美湾长航线 VLCC TCE（美元/天） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 3：招商轮船油轮经营数据 图 4：VLCC 闲置情况 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（注：2024 年为预估数） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 5：“国油国运”提供货源保障 图 6：VLCC 新旧船价格（百万美元） 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002026-03-132026-03-272026-04-102026-04-242026-05-082026-05-222026-06-05-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002020202120222023202420252026BDTI TD22-TCEBDTI TD15-TCE0123456 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002015201620172018201920202021202220232024*2025招商轮船油轮经营数据原油货运量（万吨）平均单船周转次数（右轴）02468101202040608010012020142014201520152016201620172018201