基础材料／能源行业：硫磺高价或利好产硫企业及替代工艺

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料/能源 硫磺高价或利好产硫企业及替代工艺 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 石油天然气 增持 (维持) 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 云天化 600096 CH 48.48 买入 中国石化 600028 CH 8.00 买入 中国石油化工股份 386 HK 6.06 买入 恒力石化 600346 CH 30.60 增持 中国石油 601857 CH 15.81 增持 中国石油股份 857 HK 14.24 增持 荣盛石化 002493 CH 15.34 增持 桐昆股份 601233 CH 29.55 增持 兴发集团 600141 CH 34.60 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 6 月 13 日│中国内地 动态点评 据百川盈孚，6 月 12 日国内硫磺/硫酸参考价 9823/1838 元/吨，较年初涨幅 169%/91%，并创下历史新高，主要由于下游磷肥/磷酸铁锂/化纤/镍冶炼等需求稳步增长，叠加供给端全球炼厂副产量下滑及中东硫磺生产/贸易受阻等因素。我们认为，短期由于全球炼厂开工或仍受地缘冲突等影响，叠加国内硫磺企业及港口库存均已处于近五年低位，硫磺/硫酸高价或短期难解；中期而言，由于全球新能源发展对传统能源（汽油/柴油等）的替代，或导致高硫油需求逐步减少，炼油厂副产硫磺的量或面临中长期减少压力，而下游磷肥、新能源等需求仍有望保持增长，供需剪刀差扩大预期下硫磺/硫酸处于相对高价的周期或较长，产硫企业（包括炼油、硫铁矿、铜冶炼、磷石膏制酸等企业），以及硫磺/硫酸的替代（竞争）产品/工艺（如黄磷热法磷酸、铁法磷酸铁、氯化法/盐酸法钛白粉、硝酸磷肥）有望受益。 全球硫磺供给或持续承压，需求支撑下硫磺/硫酸高价难解 据 USGS，2025 全球硫磺产量 8400 万吨，5 年 CAGR 仅 1%，而全球硫磺来自炼油和天然气副产合计达 64%（2023 年），由于地缘冲突等，全球炼厂开工下降及中东物流受阻等致硫磺供给显著承压，且据 EI，14-24 年全球炼油产能 CAGR 仅 0.7%，在新能源替代汽油/柴油等传统能源趋势下，我们预计未来炼厂副产硫磺的量或面临中长期压力。需求方面，磷肥/冶炼/化工原料/新能源占硫磺消费比重 58%/15%/12%/5%（S&P Global，2025年），受益于全球人口/作物种植面积增长及新能源发展等，终端需求或保持平稳增长。供需剪刀差或持续扩大下，我们预计硫磺/硫酸高价或难解。 硫高价下产硫企业有望受益，关注国内磷石膏制酸等技术进展 据百川盈孚，26Q2 以来我国硫磺月产量/进口量和库存水平均降至近五年低位，供给压力下短期硫磺/硫酸价格或存进一步上行动力，我们预计产硫企业有望受益，传统生产硫磺/硫酸包括炼油、天然气脱硫、硫铁矿及铜冶炼等企业，炼油企业方面推荐中国石化、中国石油、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份。此外，国内磷化工企业依托磷矿石资源优势和国内煤炭等能源供应和成本优势，硫磺/硫酸高价下布局磷石膏深加工制硫酸技术有望具备经济性，且有助于企业提升磷石膏处理能力，根据我们测算（图表 20），当前焦炭/煤炭等价格下，磷石膏制硫酸成本约 740 元/吨，对应折算硫磺价格约2600 元/吨，已显著低于目前硫磺市场价格，推荐云天化、兴发集团，二者均已公告将投资建设磷石膏制酸项目。其他可增产硫磺/硫酸的工艺包括煤化工企业煤脱硫、高硫煤矸石制酸、火电脱硫石膏制酸等。 硫磺/硫酸替代工艺或受益，关注黄磷/铁法磷酸铁/氯化法钛白粉等 硫产业链高价下，我们预计产业链替代（竞争）产品或工艺有望受益，主要包括：（1）黄磷及热法磷酸，根据我们 2026 年 1 月 21 日研报《黄磷供需向好且或受益于硫磺高价》的测算，3800 元/吨以上硫磺价格下，热法磷酸较湿法磷酸（硫酸为原料）成本将具备竞争优势；（2）铁法磷酸铁，据百川盈孚，2025 年国内磷酸铁工艺中，铵法和钠法合计占比达 80%，而二者均需采用硫酸亚铁为原材料，硫磺/硫酸涨价及钛白粉企业副产硫酸亚铁有限等影响下，2025 年以来硫酸亚铁持续提价已显著影响磷酸铁生产成本，相较而言，铁法工艺以还原铁粉为原料，可一定程度上减少硫磺/硫酸涨价的影响；（3）氯化法/盐酸法钛白粉，相较于硫酸法钛白粉工艺，二者以氯气或盐酸作为原料，成本竞争力或增强；（4）硝酸磷肥工艺，以硝酸替代硫酸为原料，高硫价下成本竞争力或得到提升。 风险提示：地缘冲突影响范围和持续性不确定；下游需求增长不及预期。 (9)7233854Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料/能源 全球硫磺自炼油副产居多，炼厂开工下滑及炼能增长有限制约供给侧 图表1： 全球硫磺产量分布（2018-2025） 图表2： 全球硫磺来源分布（2019-2023） 资料来源：USGS，华泰研究 资料来源：USGS，华泰研究 图表3： 全球炼油产能增长缓慢 图表4： 全球主要油田和天然气田含硫量 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表5： 中国汽柴油消费量情况 图表6： 国内炼厂开工率走势 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022202320242025(万吨)美国中国印度伊朗日本哈萨克斯坦韩国俄罗斯沙特阿拉伯阿联酋其他02,0004,0006,0008,00010,00020192020202120222023(万吨)金属冶炼天然气脱硫炼油及油气其他副产天然硫磺硫铁矿-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(千桶/天)全球炼能YoY0510152025俄罗斯Astrakhan气田中国普光气田卡塔尔气田印尼/马来西亚气田俄罗斯奥伦堡气田土库曼/哈萨克气田委内瑞拉/巴西油田沙特/阿联酋油田俄罗斯油田(平均)欧洲北海油田北美油田尼日利亚/安哥拉油田