主业小而美，蓄势AI阻燃剂+AI树脂

敬请参阅最后一页特别声明 1 AI-PCB 持续迭代，上游材料同步升级 AI-PCB 持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定：①PCB 板数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加，②PCB 上游材料同步升级，树脂/填料性能影响覆铜板质量。产业趋势向着高景气度的方向演绎。 扩产积极，发力高频高速电子材料 全资子公司呈和电子拟投资不超过 13 亿元，规划高频高速阻燃剂2500 吨+PPO 树脂 2500 吨+高端合成水滑石 2 万吨。 AI 磷系阻燃剂国产替代加速。常见阻燃剂分为卤系、磷系等，受环保等因素驱动、无卤化是长期不可逆趋势。2026 年 1 月子公司呈和电子完成对广东聚讯新材料 76.78%股权的收购， 广东聚讯已完成低介电无卤阻燃剂的开发、并实现工业化，算力升级推动阻燃剂产业重构，高端市场随 M8/M9 等级材料升级而爆发，国内企业有望加速突破高端林夕阻燃剂认证并实现批量供货。 PPO 树脂突破 AI-CCL 客户，电子级树脂全球产能集中于 SABIC、三菱瓦斯、旭化成等海外龙头，公司 PPO 树脂产品已批量供应头部 CCL 厂商。 主业小而美，成核剂/水滑石稳步放量 在周期波动背景下、最近 10 年的年收入增速均为双位数，受益国产替代，26Q1 经营数据加速。公司是成核剂、合成水滑石国内龙头，合计贡献超 80%毛利，打破海外长期垄断。①成核剂可显著改善聚丙烯性能，产品广泛应用于食品、包装等领域，下游直接客户为石油/能源化工企业。②合成水滑石主要应用于 PVC 以及聚烯烃树脂行业，公司产品在中石油、中海壳牌实现进口替代。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①发力高频高速电子材料，AI 驱动阻燃剂/树脂升级迭代，第二曲线带动业绩与估值重塑，②主业国产替代新材料，成核剂/水滑石稳步放量。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 3.7、5.17 和 6.85 亿元，现价对应动态 PE 分别为 56x、40x、30x，给予 2027 年 51 倍估值，目标价 100 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级 风险提示 新项目扩产不及预期；算力需求不及预期；高速高频材料竞争格局恶化；主业成核剂/水滑石业务波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 882 977 1,274 1,932 2,383 营业收入增长率 10.31% 10.81% 30.30% 51.72% 23.34% 归母净利润(百万元) 250 276 370 517 685 归母净利润增长率 10.68% 10.20% 34.21% 39.58% 32.67% 摊薄每股收益(元) 1.849 1.464 1.410 1.968 2.611 每股经营性现金流净额 1.07 1.51 2.43 3.21 4.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.39% 18.32% 21.02% 24.95% 27.61% P/E 20.64 28.13 56.03 40.14 30.26 P/B 3.80 5.15 11.78 10.01 8.35 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20021.0031.0041.0051.0061.0071.0081.0091.00250613250913251213260313人民币(元)成交金额(百万元)成交金额呈和科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 AI 驱动阻燃剂/树脂升级迭代，蓄势高频高速电子材料 ............................................. 4 1.1 AI-PCB 持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定 .................................. 4 1.2 AI 磷系阻燃剂国产替代加速 .............................................................. 6 1.3 PPO 树脂突破 AI-CCL 客户 ................................................................ 7 2 成核剂/水滑石稳步放量，国产替代新材料 ........................................................ 8 2.1 高分子材料助剂，近 10 年收入增速均是双位数起步 .......................................... 8 2.2 成核剂国内龙头，突破海外长期垄断 ...................................................... 10 2.3 水滑石国产替代空间广阔 ................................................................ 12 3 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 14 3.1 盈利预测 .............................................................................. 14 3.2 投资建议及估值 ........................................................................ 15 风险提示 ...................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 英伟达 Rubin144-PCB 潜在的 PCB 架构设计图 ............................................... 4 图表 2： CCL 基材产品结构图 ..................................................................... 5 图表 3： 电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性的影响 .................................................. 5 图表 4： 电子树脂对覆铜板/PCB 性能影响 .......................................................... 5 图表 5： 5G 高频通讯用常见高分子材料的介电特性 .................................................. 6 图表 6： 电子树脂对覆铜板及 PCB 关键特性的影响 ........