公用事业行业绿电大拐点：从商业模式探讨，到三元悖论破局

行业研究丨深度报告丨公用事业 [Table_Title] 绿电大拐点：从商业模式探讨，到三元悖论破局 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]绿电行业本质上是“制造业主导+有限资源品属性”的商业模式，在需求高增长、技术快速降本、资产低周转的三元悖论作用下，行业陷入新老项目恶性竞争与自我强化的“沸腾陷阱”，形成量增利减的结构性困境。随着“136 号文”新老划断、技术成本下降趋缓、绿证价格回暖及“以需定发”新模式落地，存量负螺旋已被打破，行业基本面拐点明确显现。当前板块估值处于历史低位（港股普遍破净），建议优选市净率有性价比、光伏占比低的标的，把握绿电板块从“产能过剩折价”到“稳定回报溢价”的系统性重估机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 司旗 宋尚骞 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SFC：BQT627 刘亚辉 张子淳 SAC：S0490523080003 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 绿电大拐点：从商业模式探讨，到三元悖论破局 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 行业商业模式：制造业主导+有限资源品属性 当前时点，清洁能源作为能源结构转型的核心路径，其战略地位已得到充分确立。然而，宏观战略的顶层设计与微观产业的运行之间，正呈现出显著的结构性差异。尽管政策层面持续释放积极信号，但绿电产业在落地执行中却深陷经营困局。我们认为，与其分析行业短期的盈利变化以及情绪波动，不如从行业底层上商业模式角度出发，自上而下探讨行业的困境的底层逻辑。我们认为，绿电行业的商业模式本质上更接近“制造业主导+有限资源品属性”，而非传统公用事业，行业本质更接近采购设备将自然能源“制造”成电力产品。风电因优质风场高度集中且不可复制而具备资源品属性，光伏则因资源分布均匀更接近纯粹制造业同质化竞争。而制造业面临的最不利竞争局面，是同质化产品过剩下的残酷价格战，绿电几乎完美复刻了这一困局。 需求高+降本快+低周转，三元组合的悖论 行业陷入困境的根源在于“需求高速增长、技术快速降本、资产低周转”三者构成了一个难以挣脱的“三元悖论”，并由此形成自我强化的“沸腾陷阱”。所谓“沸腾陷阱”，正是企业如同困于逐渐升温的水中，每一次试图通过加码新项目来摆脱困境，反而使“水温”更高、电价更低。具体来看：双碳战略与央企考核驱动装机跨越式增长；光伏、风电度电成本大幅下降制造了显著的代际差异，新项目凭借低成本对存量形成竞争优势；漫长的折旧运营周期与极低资产周转率，将存量资产的困境锁定在漫长的未来。三股力量相互强化，导致新项目收益率被不断压低、老项目面临亏损风险，企业陷入“量增→价跌→盈利恶化→更大规模扩张”的负循环。 海外经验与国内机制拐点：负循环有望破局 海外经验为国内破局提供了参照路径。美国新能源运营商通过 10-20 年的长期购电协议（PPA），将新老项目的电价进行隔离，相当于在高速迭代的技术环境与长期锁定的存量资产之间嵌入了一层制度性防火墙，使得老项目不直接暴露于新项目的价格竞争之下，巴菲特也正因为此旗下BHE 成为全美第三大新能源发电企业。回归国内，四重积极变量已同步显现，负循环有望彻底打破：一是“136 号文”明确存量与增量项目差异化结算，老项目获得更高电价和更长保障期限；二是光伏组件和风机价格自 2025 年以来已基本触底，技术成本大幅下降的引擎已经放缓；三是绿证价格自 2025 年以来稳步上涨，为存量项目提供了电价之外的第二收入来源；四是“算电协同”等以需定供的新商业模式落地，推动行业从“供给驱动”转向“需求引导”。存量资产的负螺旋已被打断，绿电板块的基本面拐点已经明确显现。 投资建议 当前绿电板块估值处于历史底部，港股主要标的全面破净，A 股同样也在底部。我们使用较为保守的重置成本测算，将新能源全面平价后的新能源造价的下行带来的资产贬值空间从净资产中剔除，港股依然存在安全边际。我们认为，本轮绿电板块的估值修复，并非基于短期政策催化的交易性行情，而是产业结构性矛盾缓解后，资产收益率从底部回升所驱动的系统性重估。重点推荐具备稀缺风电资源护城河的龙源电力 H、新天绿色能源 H、中闽能源，把握绿电板块从“产能过剩折价”到“稳定回报溢价”的系统性重估机会。 风险提示 1、政策调整超预期风险；2、电价与市场竞争风险； 3、技术降本超预期风险；4、消纳与利用小时数持续恶化风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《厄尔尼诺信号再强化，把握电力量价双升周期》2026-06-07 •《生物燃料跟踪： SAF 价格年内涨幅 36%，生物柴油/UCO 2026M1-4出口量同比增24%/23%》2026-06-05 •《2026M1-4 环卫装备销量同比增 16.5%，全国电动化试点渗透率提升至 42.1%》2026-06-02 -10%3%17%30%2025/62025/102026/22026/6公用事业沪深3002026-06-12%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究 | 深度报告 目录 行业商业模式：制造业主导+有限资源品属性 ............................................................................... 6 需求高+降本快+低周转，三元组合的悖论 .................................................................................... 8 宏大使命与刚性考核的驱动，需求快速增长成为共识 .................................................................................... 8 陡峭的成本下降曲线，甜蜜背后的负反馈困境............................................................................................... 9 极低周转——重资产模式下大象转身 ........................................................................................................... 11 相同的困境，差异化的破局之道 ............