2026中期互联网传媒行业投资策略：Token经济和出海双主线

证 券 研 究 报 告Token经济和出海双主线2026中期互联网传媒投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001赵航 A0230522100002 黄俊儒 A0230525070008 刘菁菁 A0230522080003郝知雨 A0230525060002 陈力扬 A0230526040002研究支持：张淇元 A0230124080001 陈悦 A0230524100003联系人：林起贤 A0230519060002..www.swsresearch.com证券研究报告226年中期展望：AI融资及商业化ARR加速，泛娱乐结长◼2026年以来互联网传媒板块经历较充分调整，估值与预期已回落至相对低位；但AI产业趋势仍在持续演进，互联网和软件中具备模型、云、流量、IP、内容资产和客户场景的公司，有望率先实现AI货币化。◼2026年下半年，重点关注：1）国产大模型能力提升与开源生态完善；2）大厂AI投入持续，云与应用商业化逐步兑现；3）AI视频、AI漫剧、Agent等应用方向从工具提效走向收入贡献；4）悦己消费经历调整后，优质公司通过出海、IP运营和产品周期实现时间换空间。•AI云及国产大模型：国内开源生态持续完善，性价比优势逐步强化。商业化海外跑通，Anthropic B端为主，OpenAI B端占比快速提升。国内商业化进程慢于海外，但随着OpenAI等Agent类应用兴起，多轮次、长上下文及大量编程需求涌现，对高性价比、高执行力模型需求大量增长，国内开源模型B端商业化曲线陡峭。MiniMax当前ARR预计超过3亿美金。•大厂投入与商业化：大厂明确加大capex，全面押注AI。AI成为互联网云厂收入核心驱动，技术能力是云厂差异化竞争提升利润率关键，主要依靠：1）模型SOTA。Maas等更高利润率业务占比提升；2）自研芯片。实现成本下降。互联网大厂AI全栈能力分化，阿里、百度强在基础设施，腾讯、字节胜在场景入口。•AI应用：视频与内容生产率先落地，IP方、平台方和基础设施服务商共同受益。 AI视频、AI漫剧已经在内容供给、制作效率、分发变现等环节形成产业变化，内容平台和版权方通过AI获得新变现、新引流可能；视频平台有望受益于供给释放和用户粘性提升；版权服务、算力、大模型等基础设施型服务亦具备受益空间。重点：易点天下、汇量科技、哔哩哔哩、心动公司、中文在线、阅文集团、阜博集团。•悦己消费：25H2以来经过充分调整，26年关注业绩持续性与全球化兑现。 游戏出海仍是行业趋势，关注下半年产品周期、流水持续性及海外增速，重点关注：网易、世纪华通、巨人网络、心动公司、三七互娱、完美世界、恺英网络、吉比特；潮玩出海看IP长生命周期、供应链和本地化运营能力；拼搭积木、演出、社交出海等方向关注新品类拓展、海外市场复制和平台化能力。重点关注：泡泡玛特、大麦娱乐、布鲁可。•风险提示： 内容和互联网平台监管环境变化风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。主要内容1. A/H传媒复盘及投资主线2. Token经济开启3. 泛娱乐结构性机会3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 A股传媒复盘：担心产品或宏观周期预期下修，业化进展资料来源：Wind，申万宏源研究图：2022年-26H1 A股传媒复盘◼A股传媒复盘：26H1传媒板块整体回落。1）游戏：业绩整体符合预期但缺乏超预期兑现，市场担心高基数EPS压力，关注游戏公司下半年产品周期、流水持续性及出海增速；2）影视：票房表现整体平淡，叠加去年《哪吒》等高基数，内容端弹性不足；3）广告：受宏观需求偏弱影响，收入修复斜率低于预期。◼AI应用方面，26年初短暂交易AI漫剧及GEO的乐观预期，3月后市场担心AI颠覆现有应用，目前美股以网安为代表的部分软件公司已经反弹，关住AI应用的商业化进展。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04传媒(申万)沪深22.4游戏版号恢复发放，22.11腾网版号获批23年初Chatgpt用户破亿25.8广电21条23.12《网络游戏管理办法》（征求意见稿）24.2 视频模型Sora发布23H2短剧爆发24年底Applovin大涨，豆包大会25.1 Deepseek出圈24Q4-25Q1泡泡、点点、光线出海超预期25年底-26年初漫剧+GEO26H1AI应用未规模化、商业化落地25.4-12华通巨人吉比特产品超预期www.swsresearch.com证券研究报告51.2 港股科技复盘：硬件与AI主线相对占优，互联网善，等待价值重估资料来源：Wind，申万宏源研究图：2022年-26H1 港股科技复盘◼港股科技复盘：26H1恒科跑输恒生指数，板块内部分化。硬件（中芯、华虹半导体）等有业绩或商业化增速支撑方向显著占优，互联网回调等待叙事转变或盈利改善。智谱已纳入港股通，MiniMax预计8月入通。◼互联网回调核心在于EPS与估值双重压力：1）EPS：AI投入拉低利润率、闪购竞争和消费疲软，增速低于2025年；2）估值：交易AI重构流量入口、冲击传统软件商业模式，担忧字节竞争。但互联网预期已非常悲观，内卷有所改善，等待叙事转变，云模芯价值重估。-%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04恒生指数恒生科技25Q1 Deepseek引发中国科技重估24.9 国内924政策组合，美联储4年来首次降息23年-24年互联网降本增效，盈利好转，回购分红25.8阿里百度芯片用于训练23.12《网络游戏管理办法》（征求意见稿），拟规定“限制游戏过度使用和高额消费”25.4关税冲击25.7淘宝闪购投入500亿25.11-12降息预期波动26H1Capex支出增加，闪购竞争，消费疲软主要内容1. A/H传媒复盘及投资主线2. Token经济开启3. 泛娱乐结构性机会6www.swsresearch.com证券研究报告72.1 大模型：国内外模型各具禀赋，海外闭源、国内开源◼海外模型闭源为主已实现规模商业化，国内模型逐渐开始主导开源生态，主打性价比优势，预计国产算力适配后，性价比优势更加明显。•海外：Anthropic已实现450亿美元级别ARR（最新2026.05），OpenAI实现250亿美元ARR（最新2026.03），均以B端付费客户为主，商业模式主要以Chatbot订阅、编程工具订阅、API收入为主。•国内：受模型能力、付费