保险行业深度研究报告：寻找寿险估值锚，PEV是否失效？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 保险Ⅲ 2026 年 06 月 12 日 保险行业深度研究报告 推荐 （维持） 寻找寿险估值锚：PEV 是否失效？  当前寿险估值为什么便宜？PEV 估值影响因素主要在于：（1）利率中枢：低利率环境下净投资收益承压的 PEV 估值折价的核心因素，本质是投资收益率假设或不成立导致的 EV 置信度受损。（2）NBV 增速：政策退坡后 NBV 增速持续性或受一定挑战，但我们认为分红险有“固收+”属性与增值服务加成，预计新单有望维持正增。（3）权益资产超额回报能力：历史走势来看保险板块与大盘行情共振，4 月以来权益回暖但保险或受短期资金面影响未有明显抬头，我们预计后续筹码出尽后，权益利好或有望助推保险“补涨”。  权益资产是否取代利率走势判断成为核心的影响因素？否。一方面，近十年净投资收益率贡献度达九成以上；另一方面，2024 年 9 月以来长牛助推保险行情，但 PEV 估值依旧未越过 1x 顶，体现利率掣肘。权益对估值的影响，一阶段体现在当期利润预期上，影响静态 PEV 估值；上涨二阶段则是通过影响长期投资收益预期抬升估值，体现对部分险企投管能力的超额定价。此外，PE 估值法受会计计量选择差异影响，同业 EPS 失去可比性。PB 估值法虽然不受上述影响，但低估了存量保单未来价值，且 ROE 在新准则下亦有可比性瑕疵。  寿险利润拆解：利源三差与财报、EV 体系的勾稽关系。利源三差是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，内含价值从全生命周期解释利润的释放节奏。保单签发销售后形成 CSM，CSM 摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容，投资服务业绩反映资产端当期扣除负债资金成本后为公司创造的利润；而 EV 将这些会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景，并通过EV 变动分析解释价值变化的驱动因素。  PEV 估值的适用性：（1）内含价值体系更完整地刻画寿险跨周期商业运营模式。（2）EV 反映公司“清算价值”，NBV 增速体现 EV 成长性，指引 PEV 估值。（3）PEV 估值倍数体现市场对 EV 的认可程度，以及 NBV 成长性定价。  PEV 与 P/（B+CSM）对比：对比 ANW 与净资产，新准则下后者或更具客观性；但 VIF 与 CSM 相比，前者是面向股东价值的经济视角，后者是面向履约义务的会计视角。综合来看 PEV 估值法或更胜一筹，核心在于经济语言对寿险长周期商业模式更为准确的表达，在长期价值判断上或更具“锚”属性。  如何定价估值合理区间？广义回报率（综合投资收益率与 VIF 打平收益率的差值）是解释 PEV 估值的核心因素之一，2018 年开始广义回报率均值持续下降，2018-2022 年 PEV 估值亦持续下行。2023-2025 年期间二者背离，PEV 估值主要受综合投资收益率与 NBV 驱动。历史数据实证显示，广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率等均对 PEV 估值显著影响。  投资建议：当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响，中长期来看市场或对于险企“利差损”存在预期差，PEV 隐含的投资收益率过度悲观。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。寿险板块当前可攻可守，低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性。结合估值与标的属性，我们短期首推中国人寿，中长期看建议布局中国太保、中国平安。  风险提示：利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 代码 股价（元） 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 评级 中国人寿 601628.SH 34.33 4.46 4.92 5.25 7.70 6.97 6.54 1.50 推荐 中国太保 601601.SH 32.06 6.05 6.74 7.50 5.30 4.76 4.27 0.88 推荐 中国平安 601318.SH 52.64 7.79 8.62 8.95 6.75 6.11 5.88 0.91 强推 新华保险 601336.SH 59.22 12.11 12.52 13.20 4.89 4.73 4.48 1.48 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2026 年 6 月 11 日收盘价 证券分析师：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 执业编号：S0360525070004 证券分析师：徐康 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 5 0.00 总市值(亿元) 27,143.09 2.13 流通市值(亿元) 18,578.69 1.83 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.1% -14.4% -0.5% 相对表现 -5.5% -18.2% -21.7% 相关研究报告 《保险行业周报（20260427-20260430）：26Q1 综述：NBV 维持增长，COR 普遍优化》 2026-05-05 《保险行业月报（2026 年 1-3 月）：寿险增速回落，产险持续承压》 2026-04-27 《保险行业周报（20260420-20260424）：26Q1 预定利率研究值环比提升，利差或筑底催化估值修复》 2026-04-26 -3%11%25%39%25/0625/0825/1126/0126/0326/062025-06-11~2026-06-11保险Ⅲ沪深300华创证券研究所 保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告核心是论证 PEV 估值的适用性，并寻找 PEV 估值定价的合理区间。首先针对近年权益资产显著影响股价的现象，本文认为上涨一阶段是对业绩预期的反映，二阶段则是权益上涨“以丰补歉”修正了长期投资回报预期，并对部分险企有投管能力的超额定价。 其次本文对比了 PE、PB 以及 P/（B+CSM）三种估值方法，阐述新准则下 PE、PB 估值法的不足之处，P/（B+CSM）与 PEV 有相似之处，但综合来看 PEV估值法或更胜一筹，核心在于经济语言对寿险长周期商业模式更为准确的表达，在长期价值判断上或更具“锚”属性。 最后通过实证分析寻找 PEV 估值定价的主要影响因素，包括广义回报率、NBV 增速、综合投资收益率、市占率、A/H 股等。 投资逻辑 寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，利率中枢下行斜率边际减小，存量固收资产再配置压力减缓，净投资收益率下行趋势变慢；与此同时新单稀释效果逐步显现，存量保单成本加速下行，带来二者之差即广义的回报率有望筑底回升。广义回报率作为影响 PEV 估值的核心因素，筑