建材行业南美水泥：二次基建开启，出海又一蓝海

行业研究丨深度报告丨建材 [Table_Title] 南美水泥：二次基建开启，出海又一蓝海 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]南美城镇化率较高，基本都在 75%以上，但基建服务配套相对不足，巴西在全球中尚处于中下游水平。南美水泥需求主要聚焦在巴西，近年巴西需求维持在 5%以内增长，不过区域基建再次回到扩张周期，未来需求迎来加速增长。此外，拉美产能利用率约 67%，并算不高（巴西仅62%）。南美水泥龙头基本都在巴西，区域 CR5 约 70%，集中度较高，但市场目前仍在洗牌，整合和退出都在同步进行。整体来看，南美需求有望迎高景气；同时，本土企业竞争力不强，若中资进入，不仅可赚取景气红利，还有望凭借突出经营能力，赚取一定成本溢价。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002 SFC：BQK473 SFC：BVZ972 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 建材 cjzqdt11111 [Table_Title2] 南美水泥：二次基建开启，出海又一蓝海 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 区域二次基建周期的开启 城镇化率与区域基建的不匹配。南美人口总数约 4.3 亿，城镇化率较高，基本都在 75%以上，但基建服务配套相对不足，巴西在全球中尚处于中下游水平。以基建为例，巴西公路运输为主，但铺装公路占比不到 15%；公路密度不到中国一半，其中高速公路占比仅 0.81%（我国 3.47%）。 当下，巴西基建再次回到扩张周期。近年来，巴西经济重回扩张周期，连续多年 GDP 增速超7%，其中基建是核心支撑，近年基建投资增速超 15%（基建占比水泥需求近 40%）。当前，巴西政府启动“加速增长计划”，总投资额约 3470 亿美元，着力投向交通基建等领域。其中一期（2023 年-2026 年）2870 亿美元，二期（2026 年后）600 亿美元。资金来源来看，私人部门占比大幅增长。九个重点领域中，交通运输计划投资 717 亿美元，涵盖机场、铁路、水路、港口及高速公路项目。从公路看，2023-2025 年，共完成 22 场招标，其中涉及 1849 英里扩建和升级和 1442 英里新增建设；2026 年有 13 场招投标项目，对应 729 英里改扩建和 757 英里新建，投资端延续加速趋势。不过投资到施工或存在时滞，未来 3-5 年需求有望迎超 10%增长。 国别间分化，市场洗牌中，洼地巴西有弹性 2023 年南美水泥产量 1.23 亿吨，过往整体相对稳定，维持在 5%以内增速；其中巴西水泥年需求 6652 万吨，占比南美约 54%。其次为哥伦比亚、阿根廷和秘鲁，年需求在 1000~1500 万吨，其他国家年需求均少于 1000 万吨。此外，拉美产能利用率约 67%（巴西 2025 年为 62%），并算不高。供给端来看，南美当下少有绿地项目，更多是部分存量项目技改。同时，从价格来看，巴西目前不到 550 元/吨，远低于南美其他国家如阿根廷/哥伦比亚等（800~1000 元/吨），主要是区域供需格局偏过剩，中期在需求加速扩张之下，供需修复有望带来价格的反转弹性。 南美水泥龙头都在巴西，CR5 约 70%，集中度较高，但仍在洗牌中，如 Holcim 在部分国家加码；同时，部分经营偏弱企业在陆续退出。中资目前尚未在南美布局，期待后续能有项目落地。 龙头简析：整体竞争力有待提升 Votorantim：产能遍布多国，整体经营欠佳。公司全球产能 5400 万吨，其中巴西 3400 万吨。经营来看，2025 年水泥收入占比 66%，净利率不到 5%，盈利能力并不突出，2025 年综合销售价格为 677 元/吨，EBITDA 率 24%，巴西为 19%，低于均值（巴西在公司各个区域中最差）。 Inter Cement：聚焦阿根廷&巴西，巴西偏弱。公司产能超 3000 万吨；其中巴西 1720 万吨，剩余在阿根廷（南非已剥离）。2025 年巴西和阿根廷价格为 77 美元/吨、127 美元/吨，吨 EBITDA为 21 美元/吨、30 美元/吨，EBITDA 率分别为 27%、23%，盈利能力不高，且巴西价格偏弱。 CSN：钢铁主业承压，水泥聚焦巴西，一枝独秀。2025 年公司钢铁和水泥收入占比分别为 49%、11%；杠杆率超 80%，净利率-4%；连续两年亏损超 20 亿，钢铁是拖累（连续多年毛利率不到 10%）。公司水泥产能 1700 万吨，价格 472 元/吨，吨毛利 149 元/吨，是盈利主要支撑点。 整体看，在基建加速背景下，南美水泥或迎来高景气。当前本土企业竞争力不强，若中资切入，则是步入新的蓝海，不仅能赚取景气红利，还有望赚取成本溢价，盈利水平较当下或可翻倍。 风险提示 1、南美市场需求增长不及预期。2、南美市场供给新进入者较多。3、南美市场汇率不够稳定。4、南美市场能源供应不稳定。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《AI 超级电容浪潮已至，关注国产隔膜企业突破》2026-06-10 •《AI 算力的玻璃基板新纪元》2026-05-31 •《继续看好电子布超级周期——建材周专题2026W20》2026-05-27 -10%17%43%70%2025/62025/102026/22026/6建材建材沪深3002026-06-11%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 行业研究 | 深度报告 目录 二次基建周期的开启 ..................................................................................................................... 7 高城镇化率与弱基建服务水平的悖离 ............................................................................................................. 7 二次基建开启，重塑交通服务体系 ................................................................................................................. 9 国别间分化，市场洗牌中，洼地巴西有弹性 ....................................................................