Token经济研究系列之计算机行业篇：Token经济投资时钟开始指向下游AI应用

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明计算机行业首席分析师：吴砚靖计算机行业分析师：邹文倩 胡天昊Token 经济投资时钟开始指向下游AI 应用——Token 经济研究系列之计算机行业篇行业深度报告·计算机行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2Token 经济投资时钟开始指向下游AI 应用—— 从科技历史大周期及海外镜像看当下 Token 经济2026 年 6 月1 日核心观点：Token 经济崛起，AI 产业价值链重塑。人工智能产业的发展范式正在经历从互联网时代的“流量经济”转向以人工智能时代的“Token（词元）经济”的大变局时代。Token 的角色将从技术单位完成到“计价单位”、“结算单位”进而到“生产要素与价值载体”的三次跃迁。历史周期：三大科技周期对标下看Token 产业投资策略将逐步转向下游应用β及中游龙头α。参照 Marathon Asset Management 的资本周期理论，前期巨额资本开支带动场景侧应用激增，基础设施转化为 Token 工厂，行业进入相对稳定回报期，产业链利润从上游的硬件约束，转向能源约束以及三层级的合理分配，投资策略逐步指向下游AI 应用、头部中游龙头及算电协同。海外镜像：从美股七巨头看Token 产业链景气度传导，投资时钟指向中下游。从产业链视角看，美股七巨头在 Token 算力投资形成了清晰的上下游传导机制。当前上中下游增速剪刀差逐步收敛，2024 年上半年上游增速是中游的 约20 倍 、 下 游的 约35 倍 ， 存 在 巨大的 剪 刀差 ， 到 2026Q1 上 游增 速（65.47%）、中游（18.73%）、下游（21.64%），上游增速约为中游的 3.5倍、下游的 3 倍，剪刀差大幅收敛，预示上游的高景气已被充分定价且增速拐点已过，而中下游正处于景气度反转向上的初期。在 Token 经济产业链，当前最佳的投资击球区已从上游算力链转移至中游模型平台和下游应用终端。SaaS 行业在 Token 时代将面临生死分化与涅槃重生。从行业演进角度，Token 经济正在推动SaaS 从“工具软件”向“智能服务” 转型，这将导致SaaS 公司在 Token 时代面临生死分化，分化逻辑取决于 AI 对其业务是“增量拉动”还是“存量侵蚀”。从估值体系来看，历史上的“云化”SaaS 行情对应平均 15-20 倍的 PS，而当前国内多数SaaS 公司PS 已回落至 5-10 倍区间。 对标海外SaaS 代表公司平均估 值倍数已显 著修复至 18.6 倍。AI 化和Token 化程度将成为下一阶段 SaaS 估值重估的核心锚点。投资建议：我们对“Token 消耗密度”和“场景 ROI”做交叉分析，将SaaS类公司分为四个象限，目前重点推荐在代码开发、企业知识库/办公、金融与工业等场景等场景的并可实现高度AI 化和 Agent 化的 SaaS 类公司投资机会。风险提示：地缘政治与出口管制风险；行业供给过剩风险；行业供给过剩风险：AI 应用商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧与内卷风险。重点公司盈利预测与估值股票代码股票名称EPSPE投资评级20252026E2027E2025E2026E2027E688111.SH金山办公3.965.505.7660.1843.3441.38推荐300033.SZ同花顺4.265.666.7953.4840.2233.52推荐0268.HK金蝶国际0.030.120.21277.7359.3134.16推荐300454.SZ深信服0.911.281.71117.4983.4662.48推荐资料来源：Wind、中国银河证券研究院计算机行业推荐维持评级分析师吴砚靖：010-66568589：wuyanjing@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519070001邹文倩：010-86359293：zouwenqian@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519060003胡天昊：hutianhao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525070004相对沪深300 表现图2026-6-1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-022025-03-022025-05-022025-07-022025-09-022025-11-022026-01-022026-03-02人工智能指数上证指数沪深300资料来源：中国银河证券研究院行业深度报告·计算机行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3目录Catalog一、 Token 经济崛起，AI 产业价值链重塑 ...................................................................................................4（一）从流量经济到 Token 经济，重塑价值度量与定价机制 ............................................................................. 4（二）Token 经济重构产业链利润分配逻辑 ....................................................................................................5（三）Token 经济驱动商业模式与收费模式变迁..............................................................................................5（四）Token 经济重塑企业组织形态与内部管理模式 ....................................................................................... 6（五）Token 经济重构全球竞争格局与价值流动模式 ......................................................................................