如何看待安井本轮基本面改善？

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 行业视角：需求边际修复，竞争要素指向产品力及运营效率。需求方面，25 年下半年餐饮社零同比增速由 0-1%逐步修复至 3-5%区间，主要系出行场景扩张、以价换量带动餐饮消费频次回升。竞争方面，21-23 年行业经历大幅扩产后面临需求压力，叠加成本上涨和促销加剧导致利润承压，小企业逐步出清，价格战难以延续。中长期看，速冻食品渗透率仍有较大提升空间，弗若斯特沙利文数据显示，我国速冻食品人均消费量仅约 10kg/人，显著低于海外成熟市场。从 B 端来看，伴随着餐饮连锁化率提升，后厨标准化趋势持续强化对速冻食材需求。从 C 端来看，行业竞争要素由单一价格驱动转向产品创新、渠道定制、供应链等综合能力竞争。 公司视角：从渠道扩张进入新品驱动、结构优化和经营提质的新阶段。公司早期依托大单品打造、全国化渠道扩张和强执行力，实现收入与利润快速增长；2021-2025 年，公司营业收入由 92.7 亿元提升至 161.9 亿元，CAGR 约 15.0%，前期通过新宏业、新柳伍、冻品先生等外延布局补强供应链能力，但 23 年起下游餐饮需求疲软，且并购赛道竞争激烈、业绩不及预期产生商誉减值，导致公司收入增速放缓、利润拖累更显著。25 年以来伴随着市场需求复苏、公司增质提效抢占份额，25Q3-26Q1 收入增速逐季改善，分别为6.6%/19.1%/30.8%；26Q1 旺季利润弹性大幅释放，同比+42.7%。 公司核心优势：从规模领先升级为产品、渠道、供应链和组织能力的复合优势。公司全国化产能与供应链优势已在成本端得到验证，原材料采购价优于行业、运输成本占比降至约 2%；渠道端，25 年经销商单位产出达 564 万元/家，显著高于行业均值，支撑传统渠道基本盘与新品快速放量；产品端，公司围绕不同渠道和消费场景持续推出虾滑、肉多多烤肠、锁鲜装等重点单品，体现新品迭代和渠道适配能力，已转化为收入增量。与此同时，公司通过收购鼎味泰、鼎益丰切入冷冻烘焙赛道，产品矩阵由传统火锅料进一步向菜肴制品、烘焙及供应链延伸，多元产品矩阵护航收入增长。 盈利预测、估值和评级 我们预计 26-28 年归母净利润分别为 18.0/21.1/23.3 亿元，同比+33%/+17%/+10%.我们选取 A 股餐饮链细分龙头为可比公司，考虑到公司盈利具备一定成长性和修复弹性，给予公司 26 年 PE 20x，目标价 108.22 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险、商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 15,127 16,193 18,358 20,207 22,148 营业收入增长率 7.70% 7.05% 13.37% 10.07% 9.61% 归母净利润(百万元) 1,485 1,359 1,804 2,112 2,325 归母净利润增长率 0.46% -8.46% 32.69% 17.12% 10.07% 摊薄每股收益(元) 5.063 4.078 5.411 6.338 6.976 每股经营性现金流净额 7.17 6.95 7.27 7.92 8.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.46% 8.77% 11.25% 12.67% 13.39% P/E 16.09 19.44 16.45 14.04 12.76 P/B 1.85 1.71 1.85 1.78 1.71 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60069.0076.0083.0090.0097.00104.00111.00118.00250609250909251209260309260609人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安井食品沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、行业维度：需求改善，竞争缓和 ............................................................... 5 1.1 下游餐饮逐步走出底部，速冻行业逐步复苏 ................................................. 5 1.2 BC 端需求均有支撑，渗透率仍有较大提升空间 .............................................. 6 1.3 随着需求和渠道演变，行业竞争要素逐步切换 ............................................... 7 1.4 行业扩产后趋于理性，龙头抢占份额实现增长 ............................................... 9 二、公司维度：渠道转向新品驱动，内生外延共同赋能 .............................................. 11 2.1 成长阶段复盘：从渠道扩张到产品驱动，公司已进入新增长阶段 .............................. 11 2.2 品类创新：结构优化、增质提效 .......................................................... 12 2.3 渠道深化：长期合作、持续赋能 .......................................................... 13 2.4 外延并购：短期承压、长期补强 .......................................................... 13 三、盈利和估值维度：从成长股转向消费制造龙头 .................................................. 15 3.1 收入端驱动力：量增、价增与外延三线并行 ................................................ 15 3.2 利润率抬升驱动：成本、规模、结构共驱 .................................................. 16 四、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 18 4.1 收入预测 .............................................................................. 18 4.2 毛利率及费用预测 ...................................................................... 19 4.3 可比公司估值表 ........