2026下半年有色金属行业投资策略：周期向上不改，成长延续景气

证 券 研 究 报 告周期向上不改，成长延续景气2026下半年有色金属行业投资策略证券分析师：郭中伟 A0230524120004研究支持：马焰明 A0230523090003陈松涛 A0230523090002郭中耀 A0230124070003张寅帅 A2026.6.10www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼2026年中期策略：新范式下，行业景气趋势仍将延续中东地缘局势反复下，美联储加息预期升温，大宗金属整体承压，而受益于AI产业快速发展，算力金属迎来硬缺口，高景气可期。在去全球化和AI大发展的长期驱动下，贵金属、基本金属长期驱动逻辑不变，加息预期提供长期配置窗口，战略金属及算力金属景气持续向上。1）贵金属：短期承压，长期向好不变。短期中东冲突下能源价格上涨，加息预期升温，短期美债利率升高、美元走强压制金价，但金价回调同时全球央行购金加速，美伊冲突缓和后贵金属有望回归长期趋势，白银弹性或更突出（建议关注赤峰黄金、灵宝黄金、山金国际、紫金黄金国际、招金矿业、中金黄金、山东黄金、盛达资源、株冶集团等）。2）基本金属：景气趋势不变。铜，大矿复产进度低于预期，预计26年全球矿端几乎没有增量，关税预期驱动comex库存持续累积，供需偏紧看好铜价（建议关注金诚信、西部矿业、中国有色矿业、紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色等）；电解铝，国内逼近产能天花板，海外中东减产短期恢复难度较大，新能源及电力需求增长对冲传统领域需求下滑，26年铝价有望维持高位；海外矿端政策趋势性收紧，或从成本端支撑氧化铝价格中枢回升（建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、南山铝业、索通发展等）。3）能源金属：积极变化涌现。储能需求高增下、碳酸锂行业反转周期提前到来；钴供给显著收缩、供给缺口显著，价格继续震荡走高；镍成本支撑明确、供应扰动边际加剧；（建议关注大中矿业、国城矿业、盛新锂能、华友钴业、腾远钴业等）。4）战略金属：供给扰动持续，需求百花齐放。去全球化背景下，战略小金属价值持续重估：油价高企背景下，新能源汽车加速渗透带来轻重稀土需求增长，此外MLCC有望拓展重稀土需求；钨供应受配额、有限超采以及品位限制，需求随PCB、军工等领域保持高景气；锡作为一种算力金属，在未来AI机柜的高增速下有望价格进一步走高；磷化铟衬底作为目前光模块的主要原材料，需求确定性高，作为上游原材料的铟价未来可期（建议关注包钢股份、北方稀土、中国稀土、金力永磁、正海磁材、厦门钨业、中钨高新、佳鑫国际资源、云南锗业、锡业股份等）。风险提示：宏观经济低于预期、供应瓶颈缓解、AI及储能等需求不及预期等主要内容1. 贵金属：短期承压，央行加速购金2. 工业金属：高景气，低估值3. 能源金属：积极变化不断4. 战略金属：供给扰动尚存，需求百花齐放3www.swsresearch.com证券研究报告4黄金：降息预期回摆、金价承压下行，央行加速购金◼中东地缘冲突油价上涨，美国通胀压力下，降息预期回摆、压制金价•2026年初地缘动荡加剧，1月美国入侵委内瑞拉、威胁伊朗，并就格陵兰岛问题威胁欧洲国家加征关税，据彭博社欧洲可能出售美国资产，以应对新冲突，瑞典、丹麦养老基金相继抛售美债资产；地缘冲突加剧+美元资产抛售预期，COMEX金价高点突破5700美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅超20%。•3月中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡持续性关闭，美元指数走强，且油价大幅上升、通胀上行影响降息预期，26年内降息次数由1-2次降至0次，且伴随通胀、非农等数据超预期，加息概率在上升。•沃什正式就任美联储主席，缩表预期打压金价，短期金价承压。短期金价承压回调至4400美元/盎司以下10年期美债利率走强12月加息概率升至42.8%资料来源：Wind，FedWatch，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5◼资金流：金价回调下央行加速购金，4月黄金ETF转为净流入•尽管有部分央行售金（波兰、土耳其、阿塞拜疆等），但总体金价回调下央行购金加速，26Q1全球央行购金244吨（环比+17%），中国央行3-5月分别购金16/26/32万盎司，而过去一年月购金量低于10万盎司。•3月全球黄金ETF净流出84.3吨，4月金价回调下重新实现净流入45.1吨，5月净流出16.2吨，主要为北美、亚洲区域。◼远端利率上行给黄金带来压力，但同样也加剧美偿债压力，而去美元化在过去三年黄金的定价中具备绝对权重，我们认为市场对于货币政策预期变化的反应过激，金价进一步调整空间有限26Q1全球央行购金加速（吨）3-5月中国央行加速购金全球黄金ETF需求转正（吨）资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究黄金：降息预期回摆、金价承压下行，央行加速购金www.swsresearch.com证券研究报告6黄金：全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强◼7月4日，特朗普签署《美丽大法案》，法案将提高债务上限，财政赤字重拾扩张•1）法案或扩张总赤字 4.1万亿；2）法案内容包括:减税，扩大国防、边境安全开支，削减福利支出，削减新能源补贴支出。3）美国版的“稳增长”。•CRFB（负责任联邦预算委员会）表示，2025年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，未来十年赤字将稳步上升，到2035年将达2.6万亿美元，占GDP的5.9%。◼全球央行购金意愿持续增强•截至2025年底中国黄金储备占比仅8.6%，低于全球平均水平的26.7%，假设中国黄金储备占比提升至20%，对应黄金储备需增加2000吨+，黄金储备接近翻倍，相当于2023年购金量的10倍。•据世界黄金协会2025年央行储备调查，43%央行计划在未来1年增加黄金储备，无央行计划减持，72%央行预计未来5年黄金储备占比将小幅提升（2024年为66%）。金价与美国国债全球主要央行黄金储备资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究全球央行黄金购金意愿增强www.swsresearch.com证券研究报告7黄金：未来空间可期◼模型测算，未来空间可期•全球央行购金平稳延续，推升黄金每年上涨1000美元左右，以ETF为代表的私人部门购金开始回升，形成推升黄金价格的边际增量，量化角度看（2006-2022年数据）实际利率波动100bp，金价上涨约330美元/盎司•阶段性情绪高涨、地缘冲突带动，或者新增央行购金群体（如南美、欧洲等），金价高度可能会进一步超预期。•远期去全球化趋势明确，央行及私人部门配置仍偏低，未来空间可期。金价模型测算(仅考虑央行+金融机构影响，未考虑私人部门)资料来源：Wind，彭博，申万宏源研究黄金期权波动率已经下降至21%www.swsresearch.com证券研究报告8黄金：板块估值中枢下限，安全边际较高◼贵金属板块估值历史中枢下沿水平，安全边际较高•4500美元/盎司假设下，多数公司26年年化PE13x，低于以往15-20x估值区间•贵金属板块兼具成长性，多家公司未来三年产量复合增速在10%以上，其中紫金黄金国际未来三年复合增速13%，山金国际、招金矿业、中金黄金等未来三年复合增速约20-30%资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究-15%-10%-5%0%10%15%20