稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

证券研究报告·公司深度研究·小金属 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 云南锗业（002428） 稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑 AI 光模块国产替代 2026 年 06 月 09 日 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 85.50 一年最低/最高价 17.88/105.17 市净率(倍) 38.01 流通A股市值(百万元) 55,834.55 总市值(百万元) 55,841.76 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.25 资产负债率(%,LF) 55.85 总股本(百万股) 653.12 流通 A 股(百万股) 653.04 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 767.40 1,065.88 2,038.08 3,968.75 5,581.79 同比（%） 14.20 38.89 91.21 94.73 40.64 归母净利润（百万元） 53.10 20.15 334.38 1,117.34 1,681.62 同比（%） 661.28 (62.06) 1,559.78 234.16 50.50 EPS-最新摊薄（元/股） 0.08 0.03 0.51 1.71 2.57 P/E（现价&最新摊薄） 1,051.72 2,771.85 167.00 49.98 33.21 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和 AI 算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司 2023 年开始营收逐步修复。2025 年公司营收 10.66 亿元，同比增长 39%。 ◼ 云南锗业是 AI 光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。 ◼ 磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从 800G 向 1.6T 甚至 3.2T 演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗 800G 光模块需要配备 4 到 8 颗磷化铟激光器芯片，而 1.6T 光模块对磷化铟衬底的需求又是 800G 的 2.7 至 3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由 2 英寸扩大到 4-6 英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole 预计 2026 年供需缺口超 70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。 ◼ 云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026 年 4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产 30 万片（折合 4 英寸计算，其中包括 6000 片 6 英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产 45 万片（折合 4 英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。 ◼ 商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天 2025 年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于 2025 年3 月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为 18 个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025 年末达到年产 125万片（折合 4 英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产 250 万片（折合 4 英寸）锗晶片的产能。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级： 我们预计公司 2026-2028 年营收分别为20.38/39.69/55.82 亿元，同比增长 91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82 亿元，同比增长 1560%、234%、51%，对应 EPS 分别为 0.51/1.71/2.57 元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是 AI 产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于 AI 算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。 -5%39%83%127%171%215%259%303%347%391%2025/6/92025/10/72026/2/42026/6/4云南锗业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 国内锗行业龙头，产业链一体化布局 .............................................................................................. 4 2. 景气赛道稀缺上游材料供应商 .......................................................................................................... 6 3. 磷化铟：AI 算力时代核心材料 ......................................................................................................... 7 3.1. 磷化铟：光通信核心基础材料，需求激增............................................................................. 7 3.2. 生产壁垒高，扩产面临时间与技术的双重门槛..................................................................... 8 3.3. 供需缺口大，云南锗业国产替代优势显著............................................................................. 9 4. 锗产品：AI+商业航天推动需求回暖 .............................................................................................. 10 4.1. AIDC 建设促进光纤需求高增，四氯化锗为核心材料 ........................................