综合港股行业深度报告：AI驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期

综合 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 综合 2026 年 06 月 09 日 投资评级：看好（首次） 行业走势图 数据来源：聚源 AI 驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期 ——港股行业深度报告 初敏（分析师） 荀月（分析师） chumin@kysec.cn 证书编号：S0790522080008 xunyue@kysec.cn 证书编号：S0790524110001  AI 驱动云计算进入新一轮扩张周期，优选头部全栈平台兼顾高弹性标的 AI 驱动云计算行业主线从渗透率提升切换为 AI 工作负载渗透+MaaS 商业化+CAPEX 转化效率。云厂商竞争核心由资源售卖转向算力、模型、工具链、应用生态的全栈整合。根据中国信通院数据，中国云计算市场 2024 年 8288 亿元、2030年有望突破 3 万亿元，对应 CAGR 约 23%—24%；其中 GenAI IaaS+MaaS 2024—2029 年 CAGR 达 72%，核心关注 AI 收入占比、推理需求放量、CAPEX转化效率与毛利率修复。受益标的：头部全栈平台，兼顾高弹性标的，海外：谷歌、微软、亚马逊，国内：阿里巴巴、百度集团、金山云，高端 GPU 长期供给偏紧背景下，NeoCloud 崛起，受益标的 Coreweave、Nebius。  IaaS 重资产扩张，MaaS 重构云商业模式 AI 推动云计算从弹性资源生意转向重资产基础设施+高附加值模型服务。当前AI 云收入主要由三部分组成：GPU 租赁、MaaS/API 服务、PaaS/SaaS 工具链。Capex 投入短期压制云业务毛利率，中期抬升行业门槛，长期将进一步强化头部厂商在供给、融资与调度上的寡头优势。与此同时，硬件路线变化也会影响 IaaS盈利中枢。MaaS 侧，商业模式从模型调用收费逐步演化为 API 引流+PaaS 工具链变现+云资源绑定的盈利路径。当前 MaaS 本身仍普遍承担获客与生态扩张功能，直接利润率并不高，但伴随推理成本下降、企业调用量快速增长、Agent/多模态应用扩散，MaaS 从 AI 云中的边缘收入项升级为增长最快的核心驱动之一。  海外云复盘：估值与 Capex 及收入增速显著相关 （1）云计算从 Capex 提速到收入兑现存在约 1-1.5 年时间差。参考历史数据，云计算资本开支增加后约 3 个季度对现金流产生影响，约 5 个季度对收入及折旧摊销费用形成显著影响。（2）复盘微软云过去两年发展过程，估值变化与资本开支和云收入显著相关。第一阶段估值与资本开支增速正相关。前期高投入阶段，资本开支加速推动估值上升，后期投入放缓阶段，资本开支增速下降带来估值调整，短期可能引发需求不足的担忧，导致估值阶段性调整、股价波动。第二阶段：资本开支兑现成业绩，云收入加速成为估值核心驱动，将进一步抬升估值。  国内云：总量扩容仍将延续，互联网厂商份额有望提升 国内 AI IaaS 市场格局已基本收敛，市场集中度进一步提升。（1）阿里云通过持续加大 AI 基础设施资本支出、加码算力储备，通过提供灵骏 AI 集群、GPU 弹性算力等多元化 AI IaaS 服务，满足客户不同 AI 场景下的旺盛训推需求，市场份额稳居第一；（2）火山引擎背靠字节跳动算力规模带来的成本优势，搭配相对激进的销售策略，在 AI 市场提供高性价比算力资源；（3）百度基于昆仑芯片与百舸平台，在算力、网络、训推集群形成技术优势，2025H1 聚焦头部客户算力需求，在汽车及电商、音视频等多个互联网行业有所斩获，进一步扩大市场占比。  风险提示：宏观经济增长放缓、模型进步不及预期、竞争加剧、监管变动 -26%0%26%53%79%106%132%2025-042025-082025-12综合恒生指数相关研究报告 行业研究 港股行业深度报告 开源证券 证券研究报告 港股行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 云计算：从资源和池化到 MaaS 的代际演进 ......................................................................................................................... 4 1.1、 云计算的本质：从服务器租赁到统一算力调度 .......................................................................................................... 4 1.2、 发展历程：IaaS、PaaS、SaaS 到 MaaS ....................................................................................................................... 4 1.3、 行业空间：AI 驱动云进入新一轮扩张周期 ................................................................................................................ 6 2、 IaaS 重资产扩张，MaaS 重构云商业模式 .............................................................................................................................. 7 2.1、 IaaS 进入 AI 驱动的重资产扩张周期 ........................................................................................................................... 8 2.1.1、 北美四大云厂商资本开支显著抬升且上修幅度持续超预期 ........................................................................... 8 2.1.2、 IaaS 毛利率短期承压，但竞争壁垒同比上升 ................................................................................................... 9 2.1.3、 高端 GPU 长期供给偏紧背景下，NeoCloud 崛起 ......................................................................................... 10 2.2、 从云资源租赁到 AI 交付，MaaS 重构云商业模式 .............................