产品矩阵全面升级，B端+C端双轮驱动

11中邮证券妙可蓝多（600882.SH）：产品矩阵全面升级，B端+C端双轮驱动证券研究报告股票投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2026-06-022投资要点请参阅附注免责声明Ø经过了几年的沉淀和积累，公司开始从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，同时BC端一齐发力，未来三年收入利润有望重新走向上行通道。同时在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。具体看：Ø行业端：奶酪市场仍有较大发展潜力，公司龙头地位显著。奶酪属于高营养价值乳品，消费升级和消费者乳品消费知识的持续提升将推动奶酪市场持续扩容。对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低，行业仍处在成长期。根据凯度，在2024年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一。另根据欧睿统计，中国奶酪零售市场品牌占有率中2024年妙可蓝多持续保持排名第一。且多方数据表明奶酪市场份额正在继续向头部企业集中。Ø收入端：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动。2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。妙可蓝多锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品。从儿童零食到成人休闲，从家庭餐桌到餐饮工业，满足多元化的消费需求。24年签约王一博为全新品牌代言人，同时发布手撕奶酪、鳕鱼奶酪、一口奶酪等众多面向成人消费群体的奶酪时尚休食；在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与肯德基、必胜客等连锁餐饮建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。Ø利润端：竞争趋缓&原料供应链优化提振毛利率，中长期净利率目标8-10%。公司的奶酪业务毛利率高于液态奶和贸易产品，未来随着业务进一步聚焦，整体毛利率有望继续提升。21-25年奶酪业务毛利率整体呈下滑趋势，主因行业竞争加剧+公司业务结构调整。21-25年公司销售奶酪均价从6.11万元/吨下滑至4.30万元/吨，主因行业价格竞争；从业务结构层面来看，即食营养系列毛利率显著高于家庭餐桌和餐饮工业系列，近年来公司在逐步加大家庭餐桌和餐饮工业业务的拓展，短期对毛利率有一定影响，随着规模效应该两块业务的毛利率仍有提升空间。随着竞争&业务结构调整影响基本结束，25年公司毛利率已有企稳迹象，对比同业未来仍有提升空间。公司目前原制奶酪主要依靠进口，国产原制价格明显更低，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。受益于规模效应，公司管理费用率有望继续改善。公司25年净利率2.10%，剔除公允价值变动的影响，公司25年净利率在4.26%左右，提升明显，主因毛利率提升和销售费用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，销售费用率下降主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。公司中长期净利率目标8-10%，横向对比同业来看，我们认为毛利率和销售费用率仍将是公司未来净利率提升的主要抓手。Ø盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收65.70/78.45/93.28亿元，同比增长16.63%/19.41%/18.91%；实现归母净利润3.25/4.72/6.15亿元，同比增长174.10%/45.36%/30.20%，对应EPS为0.64/0.93/1.21元，对应当前股价PE为31/22/17倍，给予 “买入”评级。Ø风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。3收入：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动二盈利预测四目录一行业：处于快速成长期，妙可龙头地位显著利润：成本费用均有改善空间，对比海外龙头盈利能力有望继续提升三44一行业：行业处于快速成长期，妙可龙头地位显著5行业端：奶酪营养价值高，消费升级推动国内市场稳步扩容资料来源：中国食品报，中邮证券研究所图表2：乳制品营养金字塔n奶酪是固态乳制品，每1公斤奶酪约由10公斤牛奶浓缩而成，其蛋白质/钙含量是普通牛奶的8.6/7.7倍，且不会造成乳糖不耐受。国内乳制品消费遵循金字塔模型，从基础乳制品（白奶，甚至更早的乳饮料）向高阶乳制品递进，其背后是营养价值的提升。n我国奶酪市场早在上世纪90年代便开始萌芽，初期发展较为缓慢，因为消费者教育尚在早期阶段。随着西方饮食习惯逐步普及，中国乳业迎来跨越式发展，随着乳业消费量的持续提升以及消费者乳品消费知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从B端扩散向C端，针对儿童的奶酪棒产品推出加快了C端奶酪消费的普及。近年来领先品牌不断升级奶酪产品结构，通过奶酪棒等代表C端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面，奶酪行业从萌芽走向持续扩容阶段。图表1：我国奶酪行业发展历程资料来源：兄弟伊兰，中邮证券研究所6行业端：行业处于快速成长期，对标海外有较大发展空间资料来源：欧睿，中邮证券研究所n2018-2022年我国奶酪市场规模快速扩容至135亿元，2018-2022年奶酪市场规模CAGR为21.4%，其中量价CAGR分别为+25.6%/-3.3%，主要依靠销量驱动，竞争环境加剧的情况下价格承压。受消费力疲软等因素影响，近两年奶酪市场有所下滑，2024年我国奶酪市场规模同比下滑13.51%至94亿元。n横向对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低。2024年法国、德国、美国、俄罗斯、韩国、日本、中国的奶酪人均消费量分别为16.9、12.8、11.2、5.9、2.6、1.8、0.2千克/人/年，未来随着消费复苏、健康意识提升，我国奶酪市场发展潜力较大。图表4： 2024年主要国家奶酪人均消费量（kg/人/年）图表3： 2010-2024我国奶酪市场规模及同比（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024市场规模YoY16.912.811.25.92.61.80.25.1024681012141618法国德国美国俄罗斯韩国日本中国全球平均7行业端：中国乳制品行业正在向高附加值产品及原料转型n由于液态奶市场增长空间有限，婴幼儿配方奶粉领域增速放缓，叠加消费者对营养与功能性健康需求不断升级，中国乳制品行业正在从初级加工转向高附加值乳制品生产，其中最具潜力的机遇之一就是奶酪、乳清蛋白等领域。乳清蛋白是从牛奶中提取的一种蛋白质，主要在制作奶酪的过程中分离出来。n奶酪行业的发展是乳制品产业发展的趋势所向：1、奶酪对原料奶的需求量很大，而且由于奶酪的储存周期比液奶制品更长，在淡季时将剩余的原料奶制成奶酪，可以长期保存，能促进对国产原奶的利用率，调节奶价，优化原料奶的供需平衡；2、奶酪作为深加工的高端乳制品，对生产技术要求更高，奶酪产业的发展必将带动整个乳业深加工水平的大发展，进一步提升乳制品的附加价值，缓解奶企在鲜奶、酸奶这两大品类上的白热化竞争。奶酪、乳清粉等深加工产品会为整个产业创