公用事业行业研究：煤与煤电，利与红利

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  上半年煤价如期上涨，短期兑现煤的利润增长，中期撬动板块估值提升 回顾上半年，我们在年初就已提出上半年电煤需求将在低基数下高增长，从结果看，1-4 月火电发电量同比增长3.6%（去年为-4.1%），一方面源于去年同期的发电量受二产拖累偏低（1-4 月全社会用电量同比增长 5.4%，去年为增长 3.1%，二产用电量同比增长 4.9%，去年为增长 2.3%），另一方面源于去年上半年风光在发电量增量占比达 149%（今年 1-4 月为 35%），此外印尼煤炭政策调整、地缘推升能源价格、国内煤矿事故安监加严等因素共同推升煤价，年初至今秦港 Q5500 动力煤价格上涨 27%达 860 元/吨，我们认为上述趋势可持续至 6 月末。展望下半年，7-10 月低基数基本过去，2025 年 7-10 月全社会用电量同比增长 7.3%、两年复合增速为 7.1%，火电发电量同比增长 2.2%，两年复合增速为 2.5%。水电目前来水整体良好，预计将在低基数下改善（去年 7-8 月同比下降 9.3%），因此火电电量高增则需更多依赖需求的实质性向好，11-12 月则类似上半年，可持续跟踪。总的来说，我们看好长周期的煤价中枢抬高，价格的久期价值将通过红利的角度兑现煤炭股估值的弹性。  能源通胀带动电价上涨+水电汛期水文改善，火电水电迎来业绩与估值的双击时刻 3 月 29 日我们率先提出能源通胀下的电价上涨作为电力煤炭三维框架之一。我们也看到在上半年煤价上涨的同时，电价端的反馈也在同步形成，5 月广东月度电价结束连续 15 个月的地板价，实现同比上涨 0.111 元/度至 0.483元/度，江苏的月度电价也从 2 月 0.313 元/度涨至 6 月的 0.351 元/度，超过年度长协电价的 0.344 元/度，全国代购电价数据的均价也有企稳趋势。我们认为能源通胀下的电价上涨已经初现趋势，这将是下半年电力板块持续跟踪和确认的主要方向，路径或有曲折，但是方向已经明朗，电力板块将走出通缩。基于此，我们认为板块的业绩拐点也已到来，今年一季度火电在年度长协电价大跌的情况下，仍然实现业绩增长，大超市场预期，火电发电的灵活性价值和做市能力得到体现。Q2 火电的业绩底部基本确立，即将进入季度业绩环比改善的窗口期，底部利润+底部估值+底部关注度+股息价值，火电迎来公用事业化的关键窗口期。水电方面，关注 6-8 月汛期水文改善带来的价稳量增，也可驱动估值端的修复。绿电、核电更关注业绩拐点和电价上涨的兑现，持续关注配置窗口期的到来。  算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注低配低估下的主题行情机会 算电融合的主题行情从 3 月份开始演绎，5 月份行情更进一步，公用事业板块指数涨幅分别为 1.3%、8.3%，位列31 个一级子行业的第 2、3。我们看好算电融合产业趋势，原因有二：一是绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定了算电势必融合；二是我们看好八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体对算电融合项目的参与能力、水电基地与风光基地的资源禀赋优势，看好电力公司通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维。看好电力公司从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链延伸提升电力资产的商品化，由此形成利润增量。当前产业趋势逐步明朗，广东省已提出省政府应统筹推动算力、电力及通信网络一体化布局。我们看好本轮算电融合对标上一轮双碳，即从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面的演绎节奏。重点在于，板块大部分低估值已经迎来业绩拐点，未来的算电融合又打开估值空间，看好主题行情的演绎，由点及面、由区域到全国。  业绩时间线行至半程，主题事件线愈发清晰 业绩时间线上，逐步从年初开始的煤炭→Q1 业绩后的火电→汛期水电的思路过渡，相关标的：煤炭：兖矿能源、陕西煤业；火电：皖能电力、宝新能源、华能国际 A+H、国电电力、华润电力；水电：长江电力、国投电力。 主题事件线上，央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际；持续跟进算电融合进展。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业中期报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、煤与电的三维框架：关注电价业绩改善、重视算电融合主题 ....................................... 5 1.1 上半年用电量低基数下高增长，火电发电量同比提升 ......................................... 5 1.2 供需双轮驱动带动煤价上涨，看好能源通胀下的电价上涨 ..................................... 8 1.3 算电融合打开电力的成长空间，关注从主题行情向产业趋势的演绎 ............................ 10 1.4 关注板块依旧低配低估，年初至今表现优异 ................................................ 17 二、火电：市场化交易带来收入超额，利润有望在 Q2 筑底回升 ....................................... 18 三、水电：水文数据改善带动业绩增长，估值端值得期待 ............................................ 21 四、绿电、核电、燃气仍需关注量价的边际变化 .................................................... 25 4.1 绿电：承压仍在进行，关注绿证、消纳、电价 .............................................. 25 4.2 核电：投产高峰临近，关注电价政策 ...................................................... 28 4.3 燃气：消费量继续承压，关注毛差修复情况 ................................................ 30 五、相关标的 .................................................................................. 31 六、风险提示 .................................................................................. 31 图表目录 图表 1： 煤与电行情的三维框架 .................................................................. 5 图表 2： 2026M4 二产用电量增量占 62%（单位：亿千瓦时） .......................................... 6 图表 3： 2026M4 风光发电量增量占比 37%（单位：