纸与林木产品行业浆纸产业观察系列(二)：新产能压力渐进尾声，股价底部已现，供需修复可期

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨纸与林木产品 [Table_Title] 浆纸产业观察系列（二）：新产能压力渐进尾声，股价底部已现，供需修复可期 报告要点 [Table_Summary]2 月下旬后造纸板块股价回调，基本面因素包括纸价疲弱和成本上涨，纸价疲弱主因供给压力大叠加需求淡季，文化纸小阳春涨价未落地、持续小幅跌价，白卡纸持续小幅跌价，箱板瓦楞纸年初以来先跌价、后涨价，4 月中旬起纸价回升；特种纸表现优于大宗纸，装饰原纸、格拉辛纸等涨价预估逐步落地。石油涨价背景下，煤炭、硫酸等大幅涨价，导致造纸能源和化学辅料等成本上涨。中期行业筑底看供给，拐点看需求，2025-2026 年是本轮新产能扩张尾声，浆&纸价格底部已现等待需求改善，此外造纸行业有望纳入碳交易市场，推动中小产能加速出清。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 仲敏丽 SAC：S0490516060001 SAC：S0490522050001 SFC：BUV463 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纸与林木产品 cjzqdt11111 [Table_Title2] 浆纸产业观察系列（二）：新产能压力渐进尾声，股价底部已现，供需修复可期 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 纸价趋势阶段性分化，高端箱板纸和特种纸相对较优，新产能压力渐进尾声。文化纸预期的春节后小阳春涨价未落地、持续小幅跌价（年初以来双胶纸吨价下跌约 125 元，跌幅 2.7%），白卡纸趋势类似、持续小幅跌价（年初以来白卡纸吨价下跌约 250 元，跌幅 5.9%），箱板瓦楞纸年初以来先跌价、后涨价（1-3 月主流箱板纸/瓦楞纸吨价下跌约 175/140 元，跌幅 4.7%/4.8%，4 月中旬起纸价回升，到 5 月底主流箱板纸/瓦楞纸吨价回升 100/220 元，涨幅 2.9%/8.0%）。特种纸价格表现优于大宗纸，年初以来装饰原纸、格拉辛纸等预估涨价逐步落地。 事件评论 ⚫ 近期回顾：2 月下旬后造纸板块股价回调，基本面因素包括纸价疲弱和成本上涨。1）纸价疲弱：主因供给压力大叠加需求淡季。2）成本上升：石油涨价背景下，煤炭、硫酸等大幅涨价，导致能源（综合成本占比约 10%~15%）和化学辅料（综合成本占比约 10%）等成本上涨，需注意并非所有化学辅料都涨价（例如烧碱跌价），同时若纸企布局浆线且配套碱回收工程供应电和蒸汽，则能源成本不受煤炭价格影响；原材料废纸价格趋势与箱板瓦楞纸基本相同，木浆阔叶稳、针叶弱，Arauco5 月报价针叶浆银星平盘 680 美元/吨，本色浆金星调涨 10 美元/吨至 630 美元/吨，阔叶浆明星无量供应（报价维持 620 美元/吨），现货浆针叶浆持续跌价，阔叶浆价格基本平稳、存在小幅跌价（预估厂商让利）。 ⚫ 边际变化：短期高端箱板纸盈利小幅改善。1）需求：预估受益于部分商品（需要高端包装）出口增加，高档箱板纸需求较好，低端箱板纸需求一般；2）成本：近期废纸持续涨价，主因雨水天气加大回收难度，现货木浆小幅跌价，木片价格淡季回落（广西桉木片吨价自 4 月高点下降 135 元，山东杨木片吨价自 4 月高点下降 35 元）。综合来看，高端箱板纸盈利大概率处于扩张趋势（纸价上涨但原材料价格下跌），利好太阳、玖龙等高端产品占比高的大厂，低端箱板纸和瓦楞纸（原材料以国废为主）预估盈利扩张有限。 ⚫ 中期主线：行业筑底看供给，拐点看需求。1）供需平衡表：2025 年是本轮造纸大规模新产能扩张尾声，2026 年产能爬坡致供给压力尚存，新增供给结束标志行业价格见底。2027年起供需平衡表修复会更明显，需求能否改善决定涨价趋势。过剩幅度从低到高排序为箱板瓦楞纸/白卡纸/双胶纸；2）双碳政策：造纸后续有望纳入碳交易市场，区别于头部纸企，中小纸企不具备生物质发电、碱回收发电等降碳手段，若承担碳排放成本将加速出清。木浆层面，展望 2026-2027 年，全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较 2024-2025 年减少，供需趋势向好，浆价有望保持较好态势。 ⚫ 投资建议：当前龙头估值水平普遍处于低位，长期底部已现，短期可关注盈利边际改善的太阳纸业（截至 6 月 2 日（下同），PB 1.2X 处于过去 10 年 1%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，且溶解浆趋势向好）、玖龙纸业（PB 0.6X 处于过去 10 年 38%分位，受益于高端箱板纸盈利扩张，预计自产浆利润还有提升空间）、仙鹤股份（PB 2.0X 处于过去 10年 25%分位，装饰原纸、格拉辛纸等处于涨价趋势，电解电容器纸有望受益于 AI 服务器对该纸品的需求增长），同时也关注博汇纸业等经营趋势向好的低位龙头。 风险提示 1、行业新产能大幅扩张；2、原材料价格大幅波动。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《新型烟草跟踪：FDA 扩大调味电子烟产品准入，行业首例，关注合规品牌及供应商后续发展》2026-05-07 •《新型烟草跟踪：菲莫国际发布 2026Q1 财报，重视新烟产业链投资机会》2026-04-26 •《浆纸产业观察系列（一）：木浆涨价与减产并行，盈利改善需求仍强》2026-03-09 -10%10%30%50%2025/62025/102026/12026/6纸与林木产品沪深3002026-06-05%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 5 行业研究 | 点评报告 风险提示 1、行业新产能大幅扩张：造纸行业过去由于新产能大幅扩张，供需失衡、盈利承压，若后续新产能仍未见放缓迹象，预计会对盈利造成压力。 2、原材料价格大幅波动：木浆是全球大宗商品，全球供需定价，若木浆价格出现大幅波动，造纸盈利预计产生波动。 %research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 5 行业研究 | 点评报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必