水文与投产共振，分红与成长同频

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电 48%、国能大渡河 20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至 2025 年底，公司控股装机达到 190 万千瓦，其中水电 162万千瓦、新能源 28 万千瓦。同期公司权益装机升至 1898 万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机 1096 万千瓦、占比 58%，国能大渡河权益装机 268 万千瓦、占比 14%。2025 年公司归母净利润 47.54 亿元，同比增长 5.5%。投资收益为 48.70 亿元，其中雅砻江水电贡献 44.25 亿元，国能大渡河贡献 2.82 亿元。 来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域 2022 年以来连续四年偏枯，2025 年来水仅为多年均值的 80%；大渡河流域 2025 年来水约为多年均值的 90%，同样处于偏枯区间，2026 年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机 372 万千瓦，国能大渡河在建电站 7 座，公司在建 4 座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩 10.46 亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030 年总装机按不同规划口径有望达到 38-48GW，较 2025 年提升约 69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。 股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年 2 月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司 2025 年分红率提升至51.3%（承诺 2026-2028 年分红率不低于 50%），每股股利提升至0.5 元（此前 2022-2024 年承诺不低于 0.4 元），股息率达 3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026-2028 年公司归母净利润 53.06/56.72/60.11 亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应 PE 为 14.2/13.3/12.5 倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司 2026 年 18 倍 PE，对应目标价19.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,609 1,668 1,904 1,941 1,968 营业收入增长率 8.54% 3.65% 14.19% 1.95% 1.35% 归母净利润(百万元) 4,508 4,754 5,306 5,672 6,011 归母净利润增长率 2.45% 5.47% 11.60% 6.91% 5.98% 摊薄每股收益(元) 0.925 0.975 1.088 1.164 1.233 每股经营性现金流净额 0.18 0.16 0.22 0.20 0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.70% 10.59% 11.15% 11.24% 11.23% P/E 18.65 14.25 14.19 13.27 12.52 P/B 2.00 1.51 1.58 1.49 1.41 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.0021.00250605250905251205260305人民币(元)成交金额(百万元)成交金额川投能源沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、权益水电平台价值凸显，分红提升强化回报属性 ................................................. 5 1.1 权益资产构筑利润底座，现金回流支撑稳健经营 ............................................. 5 1.2 分红比例提升，期待集团整合打开成长空间 ................................................. 8 二、雅砻江与大渡河：优质水电基地，成长空间广阔 ................................................. 9 2.1 雅砻江流域独家开发+水风光一体化，远期装机空间充足 ...................................... 9 2.2 国能大渡河投产高峰将至，消纳与调节改善驱动盈利修复 .................................... 15 三、水文低基数修复，在建项目接续成长 .......................................................... 19 3.1 雅砻江及大渡河 2025 年来水偏枯，低基数下改善幅度可期 ................................... 19 3.2 在建项目测算：雅砻江、大渡河与抽蓄项目共筑远期增量 .................................... 22 3.3 雅砻江算电融合项目投产，看好省属能源集团卡位价值 ...................................... 25 四、盈利预测与估值 ............................................................................ 26 4.1 盈利预测 .............................................................................. 26 4.2 投资建议与估值 ........................................................................ 29 风险提示 ...................................................................................... 30 图表目录 图表 1： 公司控股股东变更为四川能源发展集团（2026Q1） .......................................... 5 图表 2： 2025 年公司控股装机容量