房地产行业2026年中期投资策略：核心城市先行，星火亦将燎原

证 券 研 究 报 告核心城市先行，星火亦将燎原房地产行业2026年中期投资策略证券分析师：袁豪A0230520120001曹曼A0230520120003陈鹏A0230521110002顾铮A2026.6.4www.swsresearch.com2投资要点：◼日美借鉴：核心城市企稳领先全国，龙头股价跟踪核心城市。通过日美经验分析，我们发现，核心城市房价底部确立将赋予房地产链十足的弹性：1）核心城市房价止跌回稳明显领先于全国，其中日本东京房价领先全国约5年，美国旧金山为首6城房价领先全国约3年；2）龙头房企股价跟踪核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径，核心城市房价底部确立后，日本龙头涨了4-5倍和美国龙头涨了1-2倍、绝对和相对收益显著；3）核心城市房价底确立后，房地产和产业链都有强超额收益，其中全国房价底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强。内在机制：房地产止跌回稳路径中，随着人口/资金优先向核心城市集中，核心城市率先回升带动房价结构改善，并等待2-3年居民资产负债表全局修复，从而迎来房价全局改善；其中房地产更多重估资产负债表、所以更左侧反应弹性，而产业链更多重估利润表、所以更右侧反应弹性。需注意的是，全国房价底作为信号已太晚，我们更需捕捉核心城市的房价底。◼当前分析：无宏观政策放松背景下，楼市量价超预期双修复。2021年以来，房地产行业在宏观政策催化下于2023Q1和2024Q4两次寻底、但均未成功。2026年年初以来，房地产进入了第三次寻底阶段，在无宏观政策放松的背景下，二手房市场量价呈现了超预期双修复。量的改善呈现出无宏观政策、相对高基数、城市普遍改善三大特征；而价的改善呈现出挂牌价降幅收窄、议价率普遍下降、核心城市显著上涨三大特征，其中尤其上海和北京等核心城市已经连续3个月房价环比转正，并且目前仍在改善趋势当中，更超市场预期。其背后驱动因素为租售比走高推动的性价比逻辑，经历了近几年房价大跌和租金小跌，目前全国住宅租售比升至2.7%，超过公积金率的2.6%，并伴随着今年地方公积金贷款额度的显著增加，吸引力逐步提升，从而推动核心城市低总价房源的房价实现了率先企稳回升。◼后市判断：本轮楼市望更健康改善，上海房价底部已经确立。主要源于宏观和行业两方面更健康的支撑：1）宏观层面，我国房地产量价的调整幅度和调整时间已经持平或超过国际房地产泡沫经验的平均水平，目前来看调整已经较为充分；并且居民资产负债表走弱趋势也有望结束，其中考虑到核心城市居民金融资产配置占比更高以及更持续的人口流入，核心城市居民资产负债率更早改善，并且一线城市按揭负担比已接近或创下历史新低；科技产业持续突破，科技指数持续新高，带动核心城市结构性购买力提升；2）行业层面，住宅资产性价比提升，全国租售比升至2.7%，超过公积金利率的2.6%，一线城市低总价房源租售比也达2.5%；二手房挂牌量从“累库”转为“去库”，源于竣工快速下行+住宅资产性价比提升，挂牌量压力大幅缓解；上海和深圳等核心城市成交热度逐步向上传导重建置换链；科技产业持续突破也推动苏州和武汉等二线城市房东信心修复。综上，我们认为目前上海房价底部已经确立，后续如深圳等核心城市也将陆续企稳。◼投资分析意见：核心城市先行，星火亦将燎原，维持“看好”评级。我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；而在无宏观政策放松背景下，上海等核心城市今年年初以来楼市改善更为健康，并我们认为目前上海房价底部已经确立，后续如深圳等核心城市也将陆续企稳；此外，参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌回稳、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、中海外发展、招商蛇口、保利置业、建发股份、中海宏洋、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城； 3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。◼风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。主要内容1.日美借鉴：核心城市企稳领先全国，龙头股价跟踪核心城市2.当前分析：无宏观政策放松背景下，楼市量价超预期双修复3.后市判断：本轮楼市望更健康改善，上海房价底部已经确立4.投资分析意见：核心城市先行，星火亦将燎原，维持“看好”3www.swsresearch.com证券研究报告4日本经验：龙头股价底→东京房价底→日本房价底图1：日本龙头房企股价和全国房价、东京房价的关系资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：日经股价涨幅与三井不动产及三菱房地产取同期年月-年月；日本房价涨幅与东京涨幅取同期2004年1月-2007年9月）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80080901001101201301401501602000/032000/092001/032001/092002/032002/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09（指数）（日元）日本:房价指数:房屋日本:东京:房价指数:房屋三井不动产股价（右轴）三菱房地产股价/2（右轴）东京房价底龙头房企股价底日本房价底509%448%128%23%-11%-200%0%200%400%600%三井不动产股价 三菱房地产股价日经225股价东京房价日本房价2003-2007年期间涨跌幅对比www.swsresearch.com证券研究报告5美国经验：龙头股价底→旧金山房价底→美国房价底图2：美国龙头房企股价和全国房价、旧金山房价的关系资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：霍顿股价涨幅区间年月-年月；莱纳及标普股价取区间年月-年月；旧金山房价区间2009年5月-2010年4月；美国房价区间2009年1月-2010年12月）051015202530351001101201301401501601701801902002008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/07