电力行业专题研究：电价拐点或至，煤电一体化估值-业绩迎双击

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 电力 电价拐点或至，煤电一体化估值&业绩迎双击 燃料成本易涨难跌，电力供需结构转好具有持续性，电价拐点或已至。煤价方面，5 月 9 日环渤海动力煤（Q5500）市场价已升至 832 元/吨，同比上涨 189 元/吨；同时秦皇岛港动力煤库存持续处于偏低状态，迎峰度夏临近、高温天气启动、库存整体偏低背景下，煤价仍具备“易涨难跌”特征。电价方面，广东、江苏两个核心用电区域 4-5 月现货电价显著上涨，电价对成本和供需变化的传导明显滞后，叠加厄尔尼诺可能导致 2026 年夏季西部来水偏弱，以及中长期风速、日照条件变化对绿电供给形成约束，电力供需结构改善并非短期扰动，可能为持续性的价格中枢上移过程。 火电兜底价值凸显，煤电一体化企业无惧煤价波动。2025 年以来煤电发电利用小时跌幅逐步收窄，2026 年 3 月为 355 小时，同比-1.4%；同时，2026Q1 风电、光伏累计利用率分别降至 91.9%和 91.2%，较上年进一步回落，消纳压力上升、火电兜底需求增强。2026 年煤电容量电价机制进一步完善，多数省份容量电价标准提高至 165 元/千瓦·年（（税，，下同），天津、四川升至 231 元/千瓦·年，吉林、甘肃、云南升至 330 元/千瓦·年，辽宁提升至 370 元/千瓦·年，煤电收益稳定性明显增强。煤电一体化企业，一方面锁定低燃料成本与运输成本，在煤价上涨阶段能够保持更低度电成本；另一方面由于燃料供应更稳定，保供能力强，避免触发容量电费扣减，从而稳定将容量收益转化为现金流。煤电一体化公司、煤电公司和动力煤公司近五年 ROE 标准差分别为 4.4%、6.9%、9.9%，煤电一体化稳定性最强。 煤电一体化公司估值&业绩迎双击。煤电一体化企业由于燃料成本可控、现金流更稳、在煤价高位时无需被动加杠杆保供，资产负债率和资本开支压力优于传统火电公司。2025 年，华能蒙电、陕西能源、淮河能源资产负债率分别为 53%、55%、49%，明显低于火电公司均值；华能蒙电和陕西能源近五年经营性现金流与资本开支差额持续为正，为公司分红奠定现金基础。分红方面，华能蒙电承诺 2025-2027 年现金分红比例不低于 70%，陕西能源力争保持 50%以上，淮河能源承诺 2025-2027 年现金分红比例不低于 75%，煤电一体化企业红利价值凸显。 陕西能源高自用煤比例保证公司显著低于可比公司的燃料成本。控股在运火电装机 11.23GW，全年发电量 506.66 亿千瓦时，拥有在运原煤产能2400 万吨/年。公司电力业务在 2024-2025 年营收占比均超过 70%，依托高比例自用煤 2025 年煤电燃料成本仅 62.05 亿元，对应度电燃料成本仅 0.122 元/千瓦时。 华能蒙电具备（“煤电一体化+特高压外送+新能源注入”的复合平台属性。公司可控装机 1502.62 万千瓦，其中火电 1140 万千瓦、风电 297.62 万千瓦、光伏 65 万千瓦；2025 年魏家峁煤矿产煤 1349.35 万吨，电厂自用288.83 万吨，形成稳定煤电协同。2025 年公司煤炭销售价格降至 300.65元/吨，通过电力板块毛利提升稳定公司盈利，对冲板块风险。 淮河能源的弹性来源于资产注入后的平台放大效应。公司 2025 年完成重大资产重组后，控股电力装机从 324 万千瓦跃升至 1200 万千瓦以上，2025 年末在运控股煤电装机已达 838 万千瓦；同时丁集、顾北两座煤矿合计千万吨级配套煤炭产能纳入协同体系。2026 年经营计划进一步指向增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005 邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师 鲁昊 执业证书编号：S0680525080006 邮箱：luhao@gszq.com 研究助理 张晓雅 执业证书编号：S0680125090013 邮箱：zhangxiaoya@gszq.com 相关研究 1、《电力：绿电直连进入“多用户”时代，园区绿电转型走向规模化》2026-05-24 2、《电力：4 月全社会用电增速 6.0%，水电出力高增，火电“压舱石”凸显》2026-05-20 3、《电力：甘肃 27H1 机制电价接近竞价上限，广东数据中心接入现货交易》2026-05-17 -10%0%10%20%30%40%2025-052025-092026-012026-05电力沪深3002026 06 04年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 总收入 401 亿元、利润总额 20 亿元、，后净利润 17 亿元、控股电厂发电量 430.45 亿度，盈利中枢抬升路径清晰。 新集能源自有煤覆盖电厂需求，新增装机释放盈利空间。截至 2025 年末，公司拥有 5 对生产矿井，合计核定产能 2350 万吨/年；已投运及在建项目合计控股装机 796 万千瓦，其中上饶电厂、滁州电厂 4 台机组已在 2026年一季度转入商业运营，六安电厂 1 号机组亦已于 2026 年 4 月投运。 国电电力作为国家能源集团控股的全国性电力龙头企业，长协煤占比长期保持 94%以上。煤电为公司营收与利润核心支撑，2025 年煤电业务实现盈利 98.02 亿元，占企业利润总额 71.41%。截至 2025 年末，煤机装机规模达 8024.9 万千瓦，同期在建火电项目规模 345 万千瓦，产能储备充足。火电机组平均供电煤耗稳定在 294 克/千瓦时，入炉煤单价持续降低，能耗与综合成本均优于行业同行。 投资建议。煤价上涨电价下行预期下，建议关注陕西能源和新集能源高抵御风险能力；电价回升预期下，建议关注淮河能源和华能蒙电，反弹空间更大。 陕西能源和新集能源由于自有煤供给比例高，抵御电价波动能力相对更强。假设今年煤价上涨 60 元/吨左右，对比不同电价波动下公司净利润变化，陕西能源和新集能源由于自有煤供给比例高，抵御电价波动能力相对更强，陕西能源电价降 1 分仍能保持净利润正增，新集能源即使电价降 4分仍能保持净利润正增。在煤价上涨 60 元/吨的前提下，假设陕西能源、华能蒙电电价下降 1 分、淮河能源和新集能源电价下降 2 分，对应净利润同比变化分别为+1%、-20%、-38%、+17%，按当前 PE（（ttm)计算对应PEG 分别为 12.5、-1.2、-0.4、0.7，新集能源价值弹性最大。 淮河能源和华能蒙电在电价回升预期下反弹空间更大。假设 2027 年电价回升 2 分，对比不同煤价波动下公司净利润变化，华能蒙