首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长 [Table_StockRank] 增持(首次) [Table_StockName] ——妙可蓝多（600882）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2026 年 06 月 03 日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 公司概况：公司前身成立于 2001 年，2016 年通过收购和资产置换上市。2018 年公司推出 toC 奶酪棒产品后业绩快速增长，2021 年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于 2021 年和 2026 年分别获得公司的控股权和管理权，2024 年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着 toB 奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。 ⚫ 行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的 1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在 toC 奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取 toB 奶酪的市场份额。 ⚫ 公司看点： ⚫ （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司 toB 奶酪业务快速增长，2024 年餐饮工业系列收入 13.1 亿元，对应 2020-2024 年 CAGR 为 48%，2025 年上半年，公司餐饮工业系列收入 8.2 亿元，同比+36%。2025 年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为 42%和 32%，在toC 奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB 奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。 [Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5632.95 6630.65 7780.53 9118.17 增长比率(%) 16.29 17.71 17.34 17.19 归母净利润(百万元) 118.49 298.40 442.55 578.42 增长比率(%) 4.29 151.83 48.31 30.70 每股收益(元) 0.23 0.59 0.87 1.13 市盈率（倍） 86.09 34.19 23.05 17.64 市净率（倍） 2.24 2.10 1.93 1.74 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 510.05 流通A股（百万股） 510.05 收盘价（元） 19.39 总市值（亿元） 98.90 流通A股市值（亿元） 98.90 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%妙可蓝多沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 30 页 ⚫ （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为 BC 双轮驱动构建了坚实的基础。 （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023 年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于 2025 年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。 （4）反补贴税加速 toB 奶酪国产替代。toB 奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司 toB 奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025 年 12 月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在 30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司 toB 奶酪业务有望加速增长。 （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于 2026 年 2 月 8 日与沙特乳制品企业 SADAFCO 签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与 SADAFCO 达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对 toC 奶酪棒产品的依赖，进入 BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现 toB 奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于 2026 年 1 月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失 1.19-1.27 亿元，该事项对 2025 年业绩影响较大，但预计 不 会 影 响 未 来 业 绩 。 我 们 预 测 2026-2028 年 公 司 营 业 收 入66.3/77.8/91.2 亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78 亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以 2026 年 6 月1 日市值计算 PE 为 34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值 27.19 元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税