基础化工行业中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 ⚫ 全球硫资源供需收紧趋势增强。硫磺价格近一年多以来持续上涨，且在今年初中东地缘冲突激化后创了新高。虽然全球硫磺供应链的中东敞口确实较大，但地缘并非硫磺景气上行的唯一原因。因为在本轮中东事件之前，硫磺价格已经持续上行，背后根本的缘由是全球硫磺中长期演绎的去库。供给侧近几年全球硫磺（当量）产量在 8400 万吨左右，几乎没有增长甚至较高峰略有下滑；需求侧传统磷肥占硫磺下游需求接近 60%，为其核心刚性支撑，而最关键的边际拉动则是新能源需求的提升及迭代，主要是我国磷酸铁锂和印尼湿法镍产量的持续增长，至 2025 年底新能源相关需求已占到全球硫磺需求 10%以上，且未来还有持续增长潜力。硫磺最主要的传统来源是油气脱硫副产，供给较为刚性，而未来全球炼化产能净增长极为有限，中东高酸气田项目进展也低于预期。整体而言，全球能源转型在拉动硫磺需求的同时压制供给，所以硫磺供需有内生的矛盾，也将带来其景气的中长期系统性抬升。即使地缘冲突的影响彻底消除，硫磺价格也很难回到过去的水平。 ⚫ 非传统来源硫资源补偿能力有限。硫资源潜在的非传统来源是近期磷化工龙头在纷纷布局的磷石膏制硫酸工艺，一套标准的项目包含 140 万吨磷石膏产 60 万吨的硫酸及 80 万吨水泥（“1468”项目）。如果每年磷肥企业产生的磷石膏全部用于此工艺制硫酸，的确能够覆盖我国绝大部分的硫磺进口需求，这是能够实现固废减量和硫资源补偿一箭双雕的“完美”方案。我们测算其有经济性的硫磺价格约 2500 元，这个价格也可以认为这是硫磺边际价格的底部支撑。但其局限性在于经济性对能源价格的敏感度极高，并且熟水泥的消化能力和景气，以及该类项目能耗、环境指标获取的难易程度，都是非常重要的影响因素。且这类项目投资额普遍较大，上述一套“1468”项目总投资额大概在 13 亿，建设周期约一年，所以往往也是头部企业具备这类项目的投建能力和意愿。这导致该来源难以完全覆盖硫磺的输入性通胀，只能成为部分头部企业对冲成本压力的手段。 ⚫ 下游化工品产业格局迎来重塑。我们认为硫磺景气持续高位对下游产业的重塑主要体现在三个方面。其一是替代路径的竞争力提升，主要是氯化法钛白粉和黄磷。氯化法钛白粉与硫酸法钛白粉的盈利能力剪刀差持续拉大，而海外钛白粉龙头近年关停、退出事件频发，我国氯化法产能有望成为全球钛白粉成本曲线最左侧稀缺产能；湿法磷酸的成本支撑则使得热法磷酸的比较优势提升，带动上游黄磷价格弹性。其二是龙头经营韧性增强，看好磷复肥龙头布局多元化硫酸来源等措施带来的成本对冲能力提升，以及差异化磷酸盐的成本顺价能力，整体带来湿法磷化工盈利预期的修复。其三是高壁垒出口替代机遇，看好国产湿电子化学品导入高端领域量利齐升的机会。 ⚫ 替代路径的竞争力提升方面，氯化法钛白粉相关标的天原股份(002386，未评级)、龙佰集团(002601，增持)，黄磷相关标的云图控股(002539，未评级)、兴发集团(600141，买入)、澄星股份(600078，未评级)。龙头成本对冲能力增强方面，相关标的云天化(600096，未评级)、新洋丰(000902，买入)、史丹利(002588，未评级)、川恒股份(002895，未评级)、川发龙蟒(002312，未评级)等。高壁垒出口替代机遇方面，相关标的兴福电子(688545，未评级)、中巨芯-U(688549，未评级)等。 风险提示 ⚫ 硫磺供需格局收紧不及预期；项目推进不及预期；测算的不确定性风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2026 年 06 月 02 日 万里扬 执业证书编号：S0860519090003 wanliyang@orientsec.com.cn 021-63326320 倪吉 执业证书编号：S0860517120003 niji@orientsec.com.cn 021-63326320 中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题 2026-05-21 中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势 2026-04-14 中东变局对化工：短中长期三维影响 2026-03-31 中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— 中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 硫磺景气已大幅上行 ................................................................................ 4 2. 硫资源供需收紧趋势增强 ......................................................................... 4 2.1 地缘扰动带来短期脉冲式上涨 ................................................................................ 4 2.2 新能源需求拉动下的中长期去库 ............................................................................ 5 2.3 未来供需缺口还有望放大 ....................................................................................... 7 3. 硫资源非传统来源补偿能力有限 .............................................................. 8 4. 下游产业格局及投资故事重塑 .................................................................. 9 4.1 替代路径竞争力提升 .............................................................................................. 9 4.2 龙头企业经营韧性增强 ........................................................................................ 11 4.3 高壁垒出口替代机遇 ............................................................................................ 13 5. 投资建议 ...............