保险行业保险股最新观点更新：否极泰来，当周期向上遇到估值向下

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年06月02日优于大市1保险股最新观点更新否极泰来：当周期向上遇到估值向下 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王文静0755-81981648wangwenjing@guosen.com.cn执证编码：S0980526050001事项：2026 年以来保险板块出现显著回调，核心受一季度权益市场波动拖累投资收益、超额卖出下的资金交易行为等因素影响，但行业基本面仍处于景气上行周期，尤其是低利率环境下居民存款搬家有利于保险产品热销，银保渠道分红险产品受益尤其明显。近期我们观察到：一季度寿险负债端由新单增长及结构优化双轮驱动，带来 NBV 快速增长；险企资产端加大 OCI 账户构建，获取更具吸引力的确定性收益，对险资而言，“新质生产力+高股息”的哑铃型配置结构将改善投资收益预期。当前 A 股主要险企 P/EV 估值平均回落至0.5-0.7 倍区间，处于历史低位，估值已有显著吸引力。国信非银观点：我们判断板块纠偏的机会正在显现，市场对保险板块当前定价滞后于保险行业基本面修复节奏，后续板块估值有提升空间。资产端方面，二季度以来权益市场回暖、长端利率企稳回升预期增强的背景下，利润弹性与估值中枢均具备修复基础；当前 10 年期国债收益率约 1.7%，低利率环境对净投资收益率仍有压制，但险企通过增配 FVOCI 高股息资产，优化资产负债久期管理、提升分红险占比，逐步修复利差损。负债端方面，受“存款搬家”趋势延续、分红险转型、银保扩张等因素驱动，寿险新单保费与 NBV增速维持高景气。当前行业处于负债端景气上行、资产端波动收敛、估值仍在低位的错位阶段，建议关注资负匹配优化清晰、净资产波动可控、估值安全边际较厚的中国太保以及财险护城河最强、COR 持续改善、长期资产端收益确定性较高的中国财险。评论： 负债端：银行财富代销发力，银保销售保持高景气低利率环境下，受益于资本市场回暖，银行财富管理业务收入回升。以招商银行为例，其 2025 年财富管理业务收入明显增加。其中保险在居民风险偏好偏低、长期养老与稳健增值需求增强背景下，逐步成为存款搬家核心的居民再配置资产，2020-2025 年保险在低风险金融资产中的配置金额持续上升。图1：招商银行零售财富管理手续费收入（单位：亿元）图2：招商银行代销理财/保险/基金/信托收入（单位：亿元)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理行业层面，居民储蓄类保险需求持续旺盛。2026 年 1-4 月保险业原保险保费收入为 2.73 万亿元，同比增长 5.3%，相较 1-3 月保费增速环比减少 0.95pt，主要系高基数保费逐月放缓态势影响。其中 1-4 月人身险保费收入同比增长 6.3%，4 月单月保费收入同比增长 0.6%，在去年同期增速达 11.6%的高基数背景下仍然实现稳健增长。财产险公司受新车销量下滑及非车险“报行合一”影响，1-4 月累计原保险保费收入同比增长 2.2%，较 1-3 月增速环比下滑 0.6pt。图3：保险行业累计保费同比增速（单位：%）图4：2026Q1 上市险企 NBV 同比增速（单位：%）资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理2026 年一季度寿险新业务价值在高基数前提下继续实现较快增长。一季度 A 股上市险企 NBV 增速延续高景气 ， 中 国 人 寿 、 新 华 保 险 、 中 国 人 保 、 中 国 平 安 、 中 国 太 保 实 现 新 业 务 价 值 同 比 增 长75.5%/24.7%/21%/20.8%/9.6%。在预定利率下调、渠道费用刚性约束和缴费结构优化的共同作用下，寿险业务呈现出负债成本下行、期交占比抬升和渠道结构再平衡的鲜明特征。尤其银保渠道是本轮保险负债端景气上行的关键载体。2025 年国寿、平安、太保等公司银保渠道保费增速均超 40%，远超个代渠道的个位数增长，是拉动公司保费增速的主要贡献者。从新单保费看，上市险企银保渠道新单保费增速更快，其中，国寿、平安的银保新单保费增速均超 90%。表1：上市险企 2025 年渠道保费收入增速（单位：百万元，%）公司渠道2025 年同比增速增速贡献中国人寿个代551,7904.3%3.4%银保110,87445.5%5.2%中国平安个代529,7221.9%1.6%银保71,52050.3%3.8%新华保险个代120,5814.0%2.7%银保72,10239.5%12.0%太保寿险个代211,6064.5%3.5%银保61,61846.4%7.4%人保寿险个代54,0045.4%2.6%银保68,27833.5%16.2%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3寿险承保端收益确定性较高。在新保险合同准则下，CSM（合同服务边际）已成为寿险公司承保利润最核心、最具可预测性的“利润蓄水池”。2025 年除中国平安外，多数上市险企 CSM 余额已实现正增长，上市险企合计 CSM 期末余额为新准则实施以来首次转正，显示存量未赚利润池由降转升，结束此前连续承压态势。表2：上市险企合同服务边际余额对比（单位：百万元，%）保险公司2025 年2024 年2023 年2025 增速2024 增速中国平安725,119731,312768,440-1%-5%人保寿险104,45192,55575,63313%22%人保健康23,42620,18916,97916%19%人保合并128,751113,68693,72513%21%新华保险181,723175,867169,0043%4%中国人寿768,369742,488769,1373%-3%中国太保356,842345,366325,7263%6%太平人寿216,034206,936210,3374%-2%资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 投资端：险资再平衡进行时，净投资收益率更被关注低利率环境下，净投资收益率对险资的战略地位提升。近年来我国利率中枢持续下行，10 年期国债收益率从 2013 年的 4.6%高点持续下行至 2026 年 5 月的 1.7%左右，高等级信用债收益率也同步走低。当下寿险投资端最核心的矛盾并非总投资收益率不够高，而是净投资收益率持续下行并逼近刚性负债成本，2025 年上市险企加权平均净投资收益率明显逼近约 3%的刚性负债成本线。图5：上市险企总投资收益率图6：上市险企净投资收益率资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理保险资金进行配置再平衡，主要体现为两个维度的调整：一是大类资产间的再平衡，即降低权益仓位、增配长久期地方债、信用债等固收资产，更加重视久期匹配；二是权益资产内部的再平衡，即调整持股结构，从高弹性成长股转