地产行业拐点系列研究二：反转修复空间大，投资标的如何选？

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1 地产拐点系列研究二：反转修复空间大，投资标的如何选？ 房地产 证券研究报告 行业专题报告 / 2026.05.31 投资评级:看好（维持） 最近 12 月市场表现 分析师 房诚琦 SAC 证书编号：S0160525090002 fangcq@ctsec.com 分析师 何裕佳 SAC 证书编号：S0160525090001 heyj@ctsec.com 分析师 陈思宇 SAC 证书编号：S0160525090008 chensy04@ctsec.com 相关报告 1. 《房地产行业跟踪周报》 2026-05-25 2. 《房地产行业跟踪周报》 2026-05-19 3. 《房地产行业跟踪周报》 2026-05-12 反转修复空间大，投资标的如何选？ 核心观点 ❖ 相对估值 PB：从五年或十年维度看，平均修复空间或达一倍。复盘历史四轮地产周期，地产 PB 的底部最大反弹平均值为 114%，PB 平均能够修复到前高的 80%。当前各开发商的表观 PB 都不高，若本轮地产反转，假设 PB修复到五年/十年中枢的七成，算术平均修复空间达 117%/191%，估值修复空间更大的是建发国际、保利发展、中国金茂、招商蛇口等。 ❖ 静态 RNAV：房企市值平均折让或达 50%。计算逻辑：归母净资产账面价值+开发物业重估+投资物业重估= RNAV。投资物业：多数房企投房的公允价值或需折价，而华润置地有明显增值。开发物业：底层资产是已售未结、未售货值（分成期房、现房、土地），我们预计已售未结能贡献利润，未售期房多数能赢利，近几年新项目越多则利润越高，未售现房造成亏损或减值，未售土地暂无价值。经测算，当前开发商市值较 RNAV 结果普遍折让 25%-65%，平均折让 49%，港股开发商较 A 股开发商折让更多，越秀地产、绿城中国、龙湖集团、中国海外发展等的折让幅度更大。 ❖ 随房价调整的动态 RNAV：反转后修复空间更大，一线占比高且新货较多的开发商更受益。假设未来房价上涨，成本&费用不变，会提升未售期房货值及利润率，以此重估开发物业价值。在乐观/中性/悲观三种情形下，分别假设各能级城市房价涨幅，再与开发商各能级货值占比相乘，得到房企各自的加权涨幅，一线货值占比最高的越秀地产、中国海外发展、招商蛇口加权涨幅更大。在三种情形下，开发商市值较动态 RNAV 平均折让 50%，平均修复空间超 110%。综合来看，若房价修复，越秀地产、保利发展、建发国际等的动态 RNAV 较静态 RNAV 的涨幅弹性更大；越秀地产、绿城中国、建发国际等的动态 RNAV 较市值折让更多，潜在修复空间更大。 ❖ 投资建议：无论是 PB 估值法还是 NAV 估值法，本质上都是对开发商投资物业、开发物业质量的定价。在房价可能迎来拐点的预期下，开发商胜率和赔率的胜负手在于开发物业能够贡献多少利润。开发商土储的结构和质量直接决定销售和利润，近年来拿地较多、布局高能级城市，且历史包袱较轻、减值计提较充分的房企有望率先修复业绩和估值，市场企稳后，向上的空间更大。综合考虑各家公司报表质量、经营情况、绝对和相对估值方法后，推荐：越秀地产、绿城中国、建发国际集团、中国海外发展、龙湖集团。 ❖ 风险提示：政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 -2%4%11%17%23%30%房地产沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 内容目录 1 相对估值 PB：平均修复空间或达一倍 ..................................................................................................... 3 1.1 复盘四轮地产周期，反转后 PB 平均底部翻倍，平均达到前高八成 ................................................. 3 1.2 从五年或十年维度看，PB 平均修复空间或超一倍 .............................................................................. 6 2 静态 RNAV：房企市值平均折让或达 50% .............................................................................................. 8 2.1 开发物业重估：新项目优于老项目，新货更多的开发商利润更高 .................................................... 8 2.2 投资物业重估：多数投资物业入账价值偏高，公允价值或需折价 .................................................... 9 2.3 静态 RNAV 估值结果：较市值平均折让 49%，越秀、金茂、绿城折让幅度较大 ........................ 10 3 随房价调整的动态 RNAV：反转后修复空间更大，一线占比高且新货较多的开发商更受益 ......... 11 4 投资建议 ..................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1: 2008-2009 年地产周期 PB 修复历程 .................................................................................................... 3 图 2: 2012-2013 年地产周期 PB 修复历程 .................................................................................................... 4 图 3: 2014-2016 年地产周期 PB 修复历程 .................................................................................................... 5 图 4: 2018