REITs行业不动产资产证券化系列(六)：“非标”的机构间REITs如何进行可比定价？

1 证券研究报告·行业深度 “非标”的机构间 REITs 如何进行可比定价？——不动产资产证券化系列（六） 核心观点 机构间 REITs 已由创新试点进入加速扩容阶段，资产类型、发行主体和投资人结构持续丰富，二级成交活跃度结构性改善。本文三角研究框架定义机构间 REITs 投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率，通过控制变量进行可比定价。并进一步从一级资产估值、发行定价、二级证券估值及相对估值折价角度讨论机构间 REITs 定价逻辑。预计 2026 年机构间 REITs 累计发行规模有望突破千亿，与公募 REITs 共同支撑起多层次REITs 市场发行规模。随着同类项目增多，投资框架可由个案判断转向同类比较，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目。 摘要 机构间 REITs 持续高速扩容，流动性结构性改善。2025 年以来机构间 REITs 发行明显提速，年度发行数量和规模阶段性超过公募 REITs，底层资产覆盖高速公路、能源、大桥等多元业态，发行主体中央国企、地方国企、民企及外资均有参与，管理人头部集中效应显著。二级市场方面，随着存量规模扩大、投资人认知提升及部分项目开放退出、优先收购权等安排落地，成交规模较早期明显改善，但不同项目之间流动性分化仍然较大。 如何定义机构间 REITs 投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率。机构间 REITs 投资价值由资产、条款、信用三者动态博弈决定。资产端可从行业周期 Beta 与运营能力Alpha 两个维度拆解，现金流稳定性、经营弹性和运营能力共同决定收益中枢；条款端围绕收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三个维度展开；信用端重点关注实际履约能力。强信用项目更重稳定性，弱信用或成长型项目更依赖条款和收益补偿。随着机构间 REITs 项目样本逐步丰富，资产、条款、信用三维框架可进一步支持同类项目的控制变量比较，帮助投资者识别不同项目的定价差异。 机构间 REITs 以静态估值法平滑市值波动，较公募 REITs 有流动性补偿。一级资产估值以收益法为核心（不低于 50%权重），可结合市场比较法综合评估；发行定价在资产评估基础上，通过市场化询价与簿记发行形成价格共识；二级证券估值采用静态利差法，其估值的稳定性也部分来自交易不活跃、条款平滑和估值方法特征，不能简单等同于底层资产风险更低。相对同类公募REITs 而言，机构间 REITs 存在流动性补偿溢价。 投资建议：供给扩容打开配置空间，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目。机构间 REITs 项目丰富度提升，投资框架可由早期个案判断逐步转向同类可比定价。高胜率的稳健底仓型，适合低波动长久期资金；高赔率的收益增厚型，适合具备条款核验能力的资金；高效率的培育退出型，适合具备资产培育、阶段退出或流动性管理诉求的资金。 维持 强于大市 黄啸天 huangxiaotian@csc.com.cn SAC 编号:S1440520070013 发布日期： 2026 年 06 月 03 日 市场表现 相关研究报告 26.03.31 【中信建投 REITs】:购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头——不动产资产证券化系列（五） 26.03.19 【中信建投 REITs】:奥特莱斯行业经营韧性凸显，看好头部运营商及其 REITs——不动产资产证券化系列（四） 26.01.25 【中信建投 REITs】:酒店行业经营规模超过前高，REITs 模式差异或将显著影响估值水平——不动产资产证券化系列（三） 26.01.20 【中信建投 REITs】:寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机——不动产资产证券化系列（二） 25.11.10 【中信建投 REITs】:REITs2026 年投资策略报告：关注供需格局及政策红利，把握抗周期、提景气、强扩募三条主线 25.11.03 【中信建投 REITs】:独具优势的持有型不动产 ABS，构筑多层次 REITs市场的关键一环——不动产资产证券化系列（一） -5%15%35%55%2025/4/292025/5/292025/6/292025/7/292025/8/292025/9/292025/10/292025/11/292025/12/292026/1/292026/2/282026/3/312026/4/302026/5/31中证REITs全收益沪深300REITs 2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 行业深度报告 REITs 目录 引言 ................................................................................................................................................ 5 一、机构间 REITs 持续高速扩容，流动性结构性改善 ............................................................................. 6 1.1 供给持续加速、资产类型进一步丰富，原始权益人类型较为均衡，管理人头部效应显著，投资人参与类型多样......................................................................................................................................... 6 1.2 二级市场流动性改善：个券以开放退出安排、优先收购权及资产认可度推动二级成交活跃 ........10 1.3 近期政策动态：政策重心转向生态建设，地方资产盘活生态加速成型 ....................................... 11 二、如何定义机构间 REITs 投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率 .......................14 2.1 三角约束下的机构间 REITs 分类：类优先股型、类 Pre-REIT 型 ................................................14 （1）三角约束：机构间 REITs 的投资价值是资产、条款、信用三者动态博弈的结果...............14 （2）机构间 REITs 分类：主体稳健型侧重强发行主体与稳健资产、资产弹性型侧重成长型资产与条款保障 ...........................................................................................................................................14 2.2 资产：以行业周期 Beta 与运营能力 Alpha 划分资产类别 ...........................................................15 2