沧州大化首次覆盖：TDI和PC齐迎景气周期

11中邮证券沧州大化首次覆盖TDI和PC齐迎景气周期证券研究报告投资评级：买入刘海荣/费晨洪中邮证券研究所 刘海荣团队发布时间：2026-06-022投资要点➢ TDI供给格局改善。TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。➢ PC。PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。2023年-2025年，PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上，2026年更是迎来近10年首次零新增产能。PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。➢ 投资建议：公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、5.43亿元，对应PE分别为13.7x、12.5x、11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。➢ 风险提示：下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。请参阅附注免责声明3TDI：行业集中度提升，走出底部区间二投资建议四目录一光气化平台串联公司两大核心产品PC：行业拐点将至，高端化产品持续落地三4公司是以TDI和PC双产品驱动的知名化工企业✓公司前身是我国首批全套引进装置建设的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂，1977年投产。✓1998年成立“沧州大化股份有限公司”，2000年在上海证券交易所上市。✓2006年10月母公司沧州大化集团有限责任公司并入中国化工集团。✓2009年8月31日，5万吨/年TDI项目一次开车成功，产出合格产品✓2020年10月29日，沧州大化聚海分公司PC项目一次投料开车成功，产出合格产品✓2021年5月8日，两化重组后，公司并入加入中国中化控股有限责任公司。✓2021年7月7日，沧州大化聚海分公司共聚硅PC项目一次开车成功，产出合格产品沧州大化股份有限公司是一家以TDI、PC为主导产品的综合性化工企业，成立于1998年9月，2000年3月公司在上海证券交易所成功上市，系沧州大化集团有限责任公司的控股子公司，2006年10月加入中国化工集团，进入央企行列。两化重组后成为中国中化控股有限责任公司旗下公司。公司主要从事甲苯二异氰酸酯（TDI）、聚碳酸酯（PC）的研发、生产和销售。主要拥有年产16万吨TDI、10万吨PC、20万吨双酚A、16万吨烧碱、13.5万吨硝酸等产品的生产能力。公司TDI和PC产品质量达到国际先进水平。图表01：沧州大化鸟瞰图图表02：沧州大化发展大记事资料来源：中国合成树脂协会，中邮证券研究所资料来源：中国中化，中邮证券研究所5公司隶属于中国中化沧州大化股份有限公司（上市公司）沧州大化集团有限责任公司中国化工农化有限公司沧州交通发展（集团）有限公司中国化工集团有限公司中国中化控股有限责任公司国务院国资委46.01%50.978%49.022%沧州市国资委100%100%图表03：沧州大化股权结构资料来源：iFind，天眼查，中邮证券研究所公司的股权结构为央企主导、地方国资参与的混合所有制模式，国务院国资委通过中国中化控股持有沧州大化集团50.978% 股权，沧州市国资委通过沧州交发集团持有沧州大化集团49.022%股权；沧州大化集团持有上市公司46.01%股份，公司实际控制人为国务院国资委。62026年开始盈利状况大幅改善图表04：沧州大化2020-2026Q1收入和归母净利润图表05：沧州大化2025年收入构成图表06：沧州大化2025年毛利构成资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所公司2025年销售收入45.63亿元，归母净利润3085万元，2026Q1销售收入10.49亿元，归母净利5783万元，今年一季度以来盈利状况大幅改善。2025年TDI销售收入19.52亿元，约占总收入的43%；PC销售收入11.81亿元，约占总收入的26%，BPA销售收入10.13亿元，约占总收入的22%。7以光气化平台串联TDI和PC两条产业链主要生产装置主要外售产品主要原料硝化甲苯加氢光化精制PCPC烧碱TDI苯酚BPA20万吨/年10万吨/年10万吨16万吨硝酸丙酮CO液氯光气BPA图表07：沧州大化主要产业链资料来源：公司年报，中邮证券研究所8公司主要产品产能主要产品设计产能2025年产能利用率在建产能TDI16万吨106%/烧碱16万吨110%/PC10万吨106%/BPA20万吨115%/图表08：沧州大化主要产品及产能资料来源：公司年报，中邮证券研究所公司以TDI和PC两个产品为核心，并向上游配套烧碱和BPA。9TDI：行业集中度提升，走出底部区间二投资建议四目录一光气化平台串联公司两大核心产品PC：行业拐点将至，高端化产品持续落地三10TDI是聚氨酯泡沫的关键原料TDI是聚氨酯重要的异氰酸产品，是生产海绵类产品的主要原料。聚氨酯是主链上含有氨基甲酸酯基团（-NHCOO-）的聚合物统称。通过改变原料种类及配方组成改变产品性能，产品以聚氨酯硬泡制品、软泡制品、涂料、粘结剂、弹性体等形态应用到终端产品中。聚氨酯一般由二异氰酸酯与多元醇化合物反应得到。常用的二异氰酸酯有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI），甲苯二异氰酸酯（TDI）等；常用多元醇包括聚醚多元醇和聚酯多元醇，其中聚醚多元醇主要由环氧丙烷（PO）开环聚合得到。TDI是生产海绵、聚氨酯固化剂、聚氨酯胶黏剂及密封剂、弹性体制品以及TPU等产品的上游原料。TDI-80是最主要的应用规格。TDI从规格上区分为三类，根据2,4-TDI和2,6-TDI的混合物含量不同，分为T65/35，T80/20及T100，主要规格T80/20，应用范围最广。图表09：TDI产品主要规格种类项目TDI-65TDI-80TDI-1002,4体含量/%65±280±295以上2,6体含量/%35±220±25以下纯度/%99.5以上99.6以上99.5以上凝固温度/℃5-7℃12-14℃12-14℃水解氯/%0.1以下0.01以下0.01以下总氯量/%0.1以下0.07以下0.2以下酸度/%0.003以下0.004以下0.005以下色度(APHA)20以下20以下20以下相对密度(25℃/4℃)1.221.221.22沸点/℃246246246粘度/mPa·s(25℃)约3约3约3图表10：中国TDI消费结构资料来源：隆众资讯，中邮证券研究所资料来源：卓创资讯，中邮证券研究所11TDI供应格局大幅集中2021-2025年，全球TDI消费总量由252吨/年增长至261万吨/年，消费总量增长3.6%，复合增长率大概在0.9%，中国TDI消费量由91万吨稳步增长至98.6万吨，凭借庞大的下游产业集群与内需市场，持续稳居全球首位。2021-2