钢铁行业研究：钢铁革故鼎新系列总结：深度价值拆解，兼谈权益定价框架

敬请参阅最后一页特别声明 1 作为钢铁革故鼎新系列的阶段性总结，我们将在本篇报告收束整个系列的核心逻辑，量化并落足到投资判断上。 我们首先试图回答一个底层问题：周期品（商品）权益资产到底应该如何定价。我们认为，投资买入的是资产，但最终索取的是回报。对于周期品而言，不能用短期表观利润直接匹配经验估值；更合理的方式，是先判断跨周期中枢利润，再结合时间成本和机会成本确定合理估值。我们进一步拆解了市场常见的四类估值偏误：异质业务合并导致的笼统化、概率事件被 0/1 定价导致的两极化、忽视兑现周期导致的短视化，以及混淆周期波动和结构变化导致的误判。最终，我们将中枢利润、分部估值、概率加权和持有期 IRR 放入统一框架，用以识别价格偏离价值的机会。 将上述框架应用到钢铁行业后，可以发现钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性。从历史复盘看，利润/价差对股价的解释力明显强于商品价格本身；需求侧政策更容易触发主动提估值，而供给侧政策往往在利润真正兑现后才被市场充分定价，市场容易低估供给纪律对利润中枢的持续影响，这正是当前钢铁板块可能被低估的核心原因。 从黑色产业链利润分配看，对于钢厂利润能否扩张，比起需求，供给纪律其实更加重要。2016-2017 年供给侧改革期间，钢厂一方面受益于自身供给收缩带来的成材端价差扩张，另一方面也因原料需求强度下降而获得上游让利，呈现利润双向扩张。但 2020-2022 年需求改善阶段，由于钢厂供给约束不足，而铁矿等上游供给更具纪律，产业链扩张的利润更多沉淀在原料端。2024 年末至 2025 年上半年，原料价格下行确实开始向钢厂让利，但短流程废钢价格会跟随钢价和废钢需求调整，短流程成本只能形成阶段性边际支撑，无法保证原料降本被钢厂全额留存。 展望未来，铁矿端和炼钢端间的利润分配格局重塑是重要变量。焦煤可能处于进口宽松、政策托底的底部震荡状态，不作为本轮钢铁利润修复的核心假设。随着 Simandou 等新增供给释放，铁矿成本曲线有望右移，若考虑 Simandou 放量叠加中国钢铁供给侧进一步出清，2028 年铁矿 CFR 成本支撑合计下移约 30 美元/吨。在供给调控/钢企自律情形下，铁矿降本充分沉淀为钢企利润，长流程毛利中枢有望上移约 300 元/吨，对应吨净利增厚约 155 元/吨。 这一利润修复假设可以视为合理资本回报区间。以本研究选取的头部重点公司（第三章所列）为样本，2025 年加权ROE 约 6.4%，吨钢净资产约 2798 元/吨。按 155.3 元/吨的吨净利增厚对应修复后 ROE 约 12%，投资回收期约 8-9 年。该回报水平并不激进，因为当前钢铁行业低利润状态并非稳态，其背后是无序竞争和负外部性导致的资本回报长期低于合理水平。法治化供给治理的意义是拔除行业负外部性，使钢铁行业属性回归合理。 对应到权益资产，钢铁板块当前最大的投资价值来自高成本杠杆+低预期定价。在行业 beta 改善假设下，当前吨净利越低、估值越低，困境反转弹性越大。以当前吨净利 50 元/吨、表观 PE 15 倍、无产量增长为例，图表测算对应总收益空间约 173.8%，若按 3 年兑现，对应年化收益率约 40%。因此，对于机会成本低于该隐含收益率区间的投资者，盈利边际附近、低估值、具备转正和利润修复能力的困境反转钢企具备较高投资价值；而利润垫较厚、成本优势明确、份额具备提升空间的龙头企业，适合在行业 beta 稳定后获取公司 alpha。 基于我们的专业分析，我们认为钢铁板块核心权益资产当前处于被过度低估的深度价值区间，行业利润中枢修复和估值重估具备较高可见度，给予“买入”投资评级。 风格流动性抽水风险。经济危机及大类资产流动性抽水风险。原料放量、供给调控不及预期风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、权益资产定价的本质性问题和合理框架 ......................................................... 4 权益资产定价的第一性原理是获得回报 ......................................................... 4 从估值偏误到定价修正：价格偏离价值的四类机制 ............................................... 7 基于无套利定价原理的权益资产定价框架 ...................................................... 11 二、从利润重分配与权益重估拆解当下钢铁板块的深度价值 .......................................... 13 钢铁权益复盘：寻找权益资产定价规律与价值回归线索 .......................................... 13 黑色产业链复盘：挖掘利润分配的核心变量——供给纪律 ........................................ 17 未来利润分配推演：铁矿让利、供给纪律与钢厂利润中枢修复 .................................... 20 钢铁权益价值重估：高成本杠杆下的困境反转机会 .............................................. 23 三、投资建议和估值 ............................................................................ 25 风险提示 ...................................................................................... 26 图表目录 图表 1： 权益资产的本质价值来自未来创利能力的风险调整折现 ...................................... 4 图表 2： PE 是股权现金流折现模型的倍数化表达，其内核仍是绝对收益 ................................ 5 图表 3： 合理 PE 的主要决定因子- Ke、增长与风险溢价 .............................................. 5 图表 4： PB 本质是对 ROE 的定价，隐含合理 PE 在正常 ROE 区间趋于稳定 ............................... 6 图表 5： 中枢利润判断框架-行业 beta 约束平均回报，公司 alpha 决定超额利润......................... 7 图表 6： 市场估值偏误是价格偏离价值的来源，也是基本面投资的收益来源 ............................ 7 图表 7： 笼统化估值偏误-异质业务合并估值易造成价值错配，适用分部估值进行修正（模拟数值无单位） .. 8 图表 8： 两极化估值偏误-不确定性被 0/1 定价，